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5. Análisis fundamental: valoración de acciones (Bottom-up)

 

Consiste en valorar las acciones y comparar el precio resultante del análisis con el precio de mercado, buscando encontrar acciones minusvaloradas, que constituirán, según nuestro análisis, una buen oportunidad de inversión. Para comenzar con el tema, citaremos una definición: 

“En el ámbito bursátil, el valor fundamental es el resultado de actualizar la corriente de dividendos esperada de una sociedad. Se trata del valor verdadero de una acción, de forma que si el valor de cotización de dicho título se encontrara por debajo del fundamental, habría que comprar ese valor, y si se encontrara por encima, debería venderse.”[1]

E1 valor de una acción es el valor de la empresa dividido por el número de acciones. Se busca saber si el precio de mercado de la acción refleja el valor y las perspectivas de la empresa.

Estudiaremos algunos de los métodos más utilizados de valoración: métodos basados en el valor patrimonial, en ratios bursátiles y los basados en descuento de flujos de fondos.

El valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la que el vendedor y comprador están dispuestos a realizar una operación de compra y venta de una empresa, y que puede no coincidir con el valor que ha determinado la valoración.

 

5.1. Métodos basados en el Valor Patrimonial

 

Consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance.Son métodos estáticos, ya que no contemplan la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros de los factores que también afectan a ésta, como puedan ser la situación del sector, problemas de recursos humanos, de organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables.

 

5.1.1.     Valor contable

 

El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa, es el valor de los recursos propios que aparecen en el balance. Es también la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible. De este concepto surge el valor contable teórico de una acción, también llamado Valor Patrimonial Proporcional, que resulta de dividir el patrimonio neto de la empresa por el número de acciones ordinarias emitidas.

Es muy difícil que el valor contable coincida con el valor «de mercado», entre otras razones porque el valor de los activos en la actualidad (valor de mercado) suele ser distinto del precio a que se compraron (valor en libros), como lo expresan Brealey y Myers:

“...el valor contable resulta a veces una medida muy pobre del valor real de los activos de una empresa, los cuales pueden valorarse muy por debajo de los valores reales cuando existe un proceso acelerado de inflación, y a menudo omite por completo importantes activos intangibles como son las patentes de diseño de un elemento complejo. La inflación puede también influir en las ganancias, así como un montón de decisiones contables arbitrarias.”[2]

 

5.1.2.     Valor contable ajustado

 

Con­siste en valorar cada una de las partidas del balance a su precio de mercado. La dife­rencia entre el valor de mercado del activo y el del pasivo nos dará el valor contable ajustado. Trata de salvar el inconveniente de aplicar criterios exclusivamente contables en la valoración.

 

5.1.3.     Valor de liquidación

 

Es el valor de una empresa en caso de liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos legales, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación). Citaremos la definición del Diccionario de Términos  Financieros y de Inversión:

“Valor monetario que se obtiene al liquidar una participación en un fondo dividido por el número de participantes en circulación.”[3]

Sólo puede utilizarse este método en caso de compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Siempre representa el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa suponiendo su continuidad es superior a su valor de liquidación.

 

5.2.  Métodos basados en ratios bursátiles

 

A diferencia de los métodos anteriores, estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa y son muy usados en la valoración de acciones en bolsa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de su rentabilidad futura.

 

5.2.1 Valor de los beneficios. PER

 

El PER (Price Earnings Ratio) o también llamado ratio precio-beneficio de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que paga la bolsa.

 

Según el Diccionario de Términos Financieros y de Inversión:

“Indice bursátil que resulta de dividir la cotización en Bolsa de una acción por el beneficio neto, después de impuestos, correspondientes a cada acción en el ejercicio, es decir, es el número de veces que el beneficio neto está contenido en el precio de la acción. También se llama Tasa de Capitalización de Beneficios. Si el mercado cotiza un PER elevado, significa que las expectativas del valor de que se trata son muy favorables, basada esencialmente en los beneficios futuros. Mide el tiempo que ha de transcurrir para que se amortice el importe desembolsado en la adquisición de un valor”[4]

Para calcular el PER se utiliza habitualmente el beneficio esperado del año en curso, aunque es frecuente calcularlo también con e1 último beneficio publicado. Hay que tener en cuenta que el PER de una acción calculado por dos analistas puede ser muy distinto, según la magnitud del beneficio que utilicen; pueden utilizar beneficios del año pasado o los previstos para el año en curso. Las previsiones de beneficios futuros variarán entre analistas, y como consecuencia, el PER resultante será distinto.

 El valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio por acción esperado por el PER habitual de la acción:

Precio = PER x beneficio por acción

Por ejemplo, si el PER habitual de una empresa es 15 y esperamos que el beneficio por acción para los próximos años sea 10 pesos, el precio de la acción debería ser: P = 15 x 10 = 150. Por lo tanto, la acción todavía se podría revalorizar en el mercado.

El PER de una acción debe ser coherente con el PER de las empresas del mismo sector y con las características de la empresa, tal como dicen Brealey y Myers al preguntarse si es de utilidad el PER en la evaluación de acciones:

“Suponga que participa en el capital de una empresa familiar cuyas acciones no se negocian activamente. ¿Cuánto valen estas acciones? Es posible una estimación aceptable si usted es capaz de encontrar una empresa cuyas acciones se negocien, que tenga la misma rentabilidad, riesgo y oportunidades de crecimiento que su empresa. Multiplique los beneficios por acción de nuestra empresa por el PER de esta otra empresa.”[5]

 Una primera aproximación a cuál es el PER adecuado para una determinada acción es utilizar el PER como el inverso de la rentabilidad:

Rentabilidad = BP/Precio

PER= Precio/BPA           1/rentabilidad

Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 4 por 100, la rentabilidad míni­ma que le pediremos a la acción será el 4 por 100, lo que se corresponde con un PER de 25:

PER = Inverso de la rentabilidad = 1/Tipo de interés sin riesgo = 1/4% = 25

Pero el tipo de interés libre de riesgo es sólo uno de los elementos que influyen en el PER. Otro elemento importante es el crecimiento esperado de los beneficios futuros. Si los beneficios futuros crecen a una tasa g, el precio de la acción debería ser mayor y, por tanto, su PER será mayor.


Simplificando mucho, el PER máximo adecuado de una acción vendrá dado por:

 


 

donde la k es la rentabilidad que le pedimos a la acción (el interés libre de riesgo más una prima de riesgo) y g es la tasa de crecimiento de los beneficios.

A su vez, el crecimiento de los beneficios g depende de la rentabilidad sobre recursos propios (ROE[6]) y del porcentaje de beneficios distribuidos como dividendos o pay out.[7]

Por tanto, el valor del PER depende de las siguientes magnitudes: rentabilidad libre de riesgo, prima de riesgo exigida a las acciones, rentabilidad de los recursos propios, crecimiento esperado de la empresa, pay out o porcentaje de los beneficios que se reparten vía dividendos.

*     Cuando aumenta el tipo de interés aumentará también la rentabilidad exi­gida a la acción, y por tanto bajará el precio que estamos dispuestos a pagar (suponiendo que no cambian los beneficios). Pagaremos menos para obtener más rentabilidad y por tanto el PER bajará.

*       Si aumenta el riesgo de la empresa, la prima de riesgo aumentará, y por tanto también la rentabilidad exigida por los accionistas  a la acción. De ahí que pagará un precio inferior y el PER bajará. Es decir, los accionistas ahora sólo están dispuestos a comprar a un PER menor que el anterior, pues quieren obtener más rentabilidad, ya que el riesgo de la empresa ha aumentado.

 *     Un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios produce  una subida del PER, ya que la empresa será más rentable, los beneficios futuros crecerán más deprisa y los inversores estarán dispuestos a pagar más por cada peso de beneficio.

*      El incremento en el pay out aumenta­rá el PER en el caso de que la rentabilidad exigida a la acción sea mayor que el ROE. En este caso, el mercado valora positivamente que la empresa repar­ta mayores dividendos al ver el accionista mejores posibilidades de inversión fuera de la empresa. Si la rentabilidad exigida a las acciones es menor que el ROE, entonces los aumentos de la tasa de reparto disminuyen el PER. La razón es que las oportunidades de inversión de la empresa justifican la reinversión de los beneficios y no su reparto vía dividendos.

 Si el PER que se da en el mercado es inferior al calculado, la acción puede estar minusvalorada, y ser así una buena oportunidad de inversión; al contrario si el PER de mercado es superior al calculado como PER adecuado. Muchos gestores de carteras utilizan el PER como regla de selección de accio­nes: compran acciones con PER bajo. Pero es importante analizar por qué el PER es bajo; puede ser porque el mercado no ha reconocido el potencial de la acción o sim­plemente porque realmente las perspectivas de la acción no son tan buenas como pensamos.


[1] MOCHON MORCILLO, Francisco y APARICIO, Rafael I, op. cit., pág. 396.

[2] BREALEY, Richard. A. y  MYERS, Stewart C., op. cit., pag. 77.

[3] MOCHON MORCILLO, Francisco y APARICIO, Rafael I., op. cit., pág. 397.

[4] ídem, págs. 321-322

[5] BREALEY, Richard. A. y  MYERS, Stewart C., op. cit., pág. 71.

[6]  Return on equity. Trad: Rentabilidad sobre recursos propios.

[7] Trad.: Proporción de dividendos repartidos.

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