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5.2.2 Valor de los dividendos

 

“Relación existente entre los dividendos percibidos por el tenedor de una acción y el precio o cotización de ésta.”[1]

La rentabilidad por dividendo es el cociente entre el dividendo esperado para el próximo año y el precio de la acción hoy:

 

 

A veces se calcula con los dividendos del último año, en vez de los del próximo. 

Muchos gestores utilizan la rentabilidad por dividendos como criterio de selec­ción de valores, eligiendo aquellas acciones con mayor rentabilidad por dividendo. La lógica es sencilla: obtenemos un dividendo importante, sólo algo más bajo que el de la renta fija, y además podemos conseguir plusvalías si las acciones suben. Si bajan no hay mucho problema, pues las podemos mantener en cartera cobrando el dividendo; por esto es considerada una estrategia defensiva propia de mercados bajistas o de personas que necesitan unos ingresos periódicos de sus acciones.

Habitualmente, las empresas que reparten más dividendos suelen ser empresas grandes y que crecen poco; si crecieran mucho no podrían repartir dividendos, ya que necesitarían esos recursos para financiar los nuevos proyectos de crecimiento. Esto hace que sus acciones sean en general poco volátiles y que no se caractericen por grandes plusvalías.

Los dividendos nos pueden servir también para valorar la acción:

a) Precio de la acción a partir de la rentabilidad por dividendos.

 
E1 analista estima cuál debe ser la rentabilidad por dividendos de la acción, basándose en la rentabilidad por dividendos histórica y en el promedio de rentabili­dad por dividendos del sector; teniendo el dato del dividendo previsto para el año próximo, puede calcular cuál debería ser el precio de la acción:

 


b) Precio a partir de dividendos constantes.


El precio de un activo es el valor actual neto de los flujos futuros que proporciona. Si consideramos que una acción sólo proporciona como único flujo los divi­dendos, y hacemos la hipótesis de que estos dividendos son constantes (lo que se conoce técnicamente como perpetuidad), el valor de la acción viene dado por:

Donde K es la rentabilidad exigida por el inversor.

 En el caso de la empresa ABC, si consideramos que el dividendo se va a man­tener constante indefinidamente en, por ejemplo, 5 pesos y el inversor espera obtener de su acción ABC una rentabilidad anual del 10 por 100, debería pagar: 5/0,10 = 50 pesos. Según esta valoración, la acción ABC ya estaría cara, pues hoy cotiza a 120 pesos.

 

 c) Precio a partir de dividendos crecientes (Gordon-Shapiro).

Consideramos que los dividendos crecerán a una tasa constante g de manera indefinida. El valor de la acción vendrá dado por la siguiente expresión, conocida como modelo de Gordon-Shapiro:

En la práctica ponemos como dividendo aquel que nos parece más realista a par­tir del año en que nos encontramos. No tendría sentido utilizar el dividendo del año que viene, si por cualquier causa éste resulta muy alto y prevemos que no se va a repetir en los años siguientes.

Esta fórmula, sencilla y muy utilizada, plantea algunos importantes problemas:

  • a) Problemas de resultados: cuando la diferencia entre K (rentabilidad exigida) y

          g es pequeña, el valor de la acción se dispara hacia infinito, lo que obviamente es irreal.

  • b) Problema de la tasa K a utilizar: ¿a qué tasa descontamos los dividendos?

  • c) Tasa de crecimiento de los dividendos, g, a utilizar:

Para ello se puede: Utilizar un crecimiento «razonable» que estimamos sostenible a largo plazo, teniendo en cuenta el crecimiento de la economía o, que el crecimiento dependa de la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) y del porcentaje de beneficios distribuidos como dividendos, conoci­do como pay out. Para mayor claridad, citaremos la definición de rentabilidad sobre recursos propios: ”Porcentaje que mide los resultados económicos de una empresa calculados por la relación entre el beneficio neto y los recursos propios.”[2]

 Existe una tercera alternativa, que es calcular el g en función del crecimiento histórico de los dividendos durante los últimos cinco a diez años, pero debemos estar seguros de que vamos a poder seguir manteniendo el crecimiento que hemos tenido hasta ahora.

Con respecto a qué dividendo usar, debe ser aquel que creemos sostenible. Debemos recordar que este modelo tiene sentido sólo en empresas muy grandes, con poco crecimiento y  alto dividendo, en las que la mayoría de los recursos (cash flows[3]) que generan pue­den destinarse a los accionistas, pues no tienen grandes proyectos en que invertir.

 

5.2.3 Múltiplo de las ventas

Este método de valoración, empleado en algunos sectores con cierta frecuencia, consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas por un número.

El ratio precio/ventas se puede descomponer en otros dos:

El primer ratio (precio/beneficio) es el PER y el segundo (beneficio/ventas) se conoce normalmente como rentabilidad sobre ventas.

 

5.2.4 Modelo de Graham

Graham propuso un modelo de inversión que se ha hecho ya clásico. Pretende descubrir el valor intrínseco de la acción a partir de los beneficios que proporciona, medidos por varios parámetros bursátiles. Se trata de una estrategia conservadora, basada en comprar sólo aquellas acciones que dan buena rentabilidad en el momen­to actual, sin esperar demasiado del crecimiento futuro que todavía no conocemos, y que cumplen las siguientes características:

a)      La empresa debe haber pagado dividendos en los veinte últimos años.

b)      Tamaño mínimo: 100 millones de dólares en ventas.

c)      La relación Precio de Mercado/Valor Contable no debe ser superior a 1,5.

d)       El PER no debe ser superior a 15, calculado con la media de los beneficios de los últimos años.

e)      La rentabilidad por dividendos no debe ser inferior a 2,5 por 100.

                Sólo deberemos comprar cuando la acción reúne las condiciones adecuadas,   no importa cuál sea el momento del mercado.

No obstante, podemos mencionar algunos inconvenientes en la aplicación del modelo:

Ø      La rentabilidad de esta estrategia frecuentemente sólo se muestra a largo plazo, y muchas veces largo plazo es demasiado tiempo.

Ø      Sólo se obtiene información acerca de qué valores comprar y cuáles vender, pero no en qué proporción dentro de la cartera.

No se consideran algunos elementos del balance, como endeudamiento, ROE,  etc., ni otros que dan valor a la empresa, como activos intangibles que producirán crecimiento futuro del dividendo y del beneficio por acción.

Se pueden introducir algunas variaciones al modelo de Graham dirigidas a corregir algunos defectos, con el objeto de identificar una acción infravalorada:

a)Valores con liquidez.

b) Incremento en ventas durante los últimos cinco años.

c) Incremento del dividendo durante los diez últimos años.
d) Pay out inferior al 65 por 100.
e) Deuda/Recursos propios inferior a 0,5
f) ROE similar o mejor que la media del sector.
g) PER inferior al del sector.
h) Rentabilidad por dividendos mejor que la del sector.

          El problema de estos criterios es si pueden seguir siendo de utilidad hoy en día, ya que no tienen en cuenta el crecimiento, que es un factor fundamental en las bolsas.

          El modelo de Graham carece de la precisión que proporcionan otras teorías desarrolladas posteriormen­te, pero no por ello deja de ser claro, sencillo y con una amplia visión de lo que es el mercado.

 

5.3.   Métodos basados en el descuento de flujos de fondos

 

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero (cash flows) que generará en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada según el riesgo de dichos flujos.

En la actualidad, el descuento de flujos de fondos es el método de valoración de empresas generalmente aceptado, y puede decirse que constituye el único método de valoración conceptualmente correcto.

 

5.3.1 Metodología para el descuento de flujos

 
La valoración por medio del descuento de flujos parte de la idea del valor del dinero en el tiempo, el valor futuro (VF) el año que viene de un peso es igual al valor presente hoy (VP) multiplicado por 1 más la rentabilidad que esperamos (K):


Despejando:

 

Para hallar el valor presente de una cantidad a recibir en el futuro, descontamos el valor futuro a una determinada tasa K.

Si introducimos el factor “riesgo”, ya no tendremos la seguridad de recibir ese valor futuro, y seguramente preferiremos recibir el valor presente hoy, salvo que nos ofrezcan una mayor rentabilidad. Por esta razón, cuando vemos incertidumbre, utilizamos una mayor tasa descuento K.

 
Si el dinero lo recibimos dentro de dos años en vez de uno, la expresión anterior se transforma en:

Si queremos descontar un conjunto de flujos que serán recibidos en varios años:

 


Siendo:

V = Valor de la empresa hoy.

Cfi  = Flujo de fondos generado por la empresa en el período i.

Vn  = Valor residual de la empresa en el año n.

k = Tasa de descuento o actualización apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.

Según Martínez Abascal:

“ ...el valor de un activo es igual al valor de los flujos que el activo pro­mete descontados a una tasa acorde con el riesgo (o incertidumbre) de esos flujos. Si son totalmente seguros, no tienen riesgo, se descontarán a la tasa libre de riesgo; la tasa crecerá a medida que los flujos sean más inciertos.”[4]

 
Si en la fórmula anterior los flujos Cfi fueran todos iguales, nos da el valor de una perpetuidad (infinitos flujos iguales, descontados a una tasa K):

 

 
Si los flujos de la fórmula general  fueran creciendo cada año a una tasa constante g, el valor de la empresa se podría calcular  con la fórmula de una perpetuidad con crecimiento:

 5.3.2 Determinación del flujo de fondos adecuado para descontar

        Para valorar las acciones de la empresa se deberán des­contar los flujos generados por la empresa que quedan disponibles para los accionistas una vez que la empresa ha realizado las nuevas inversiones necesarias en activo fijo y activo circulante neto, ha pagado los intereses por la deuda, ha devuelto la parte de deuda que corresponda cada año y haya solicitado la nueva deuda necesaria. El activo circulante neto equivale al activo circulante (tesorería + clientes + inventarios) menos el pasivo circulante sin costo explícito.

      Esto se conoce con el nombre de Necesidades Operativas de Fondos (NOF). El crecimiento de la empresa aumentará sus NOF (activo circulante neto), pues tendrá más clientes e inventario. Este aumento requerirá financiación o recursos, que no se podrán dedicar a retribuir al accionista.

               Comenzaremos con la definición de cash flow o recursos generados por las operaciones: “Son los recursos financieros generados por la empresa en el transcurso de un ejercicio económico, es decir, la autofinanciación de la empresa. Se obtiene mediante la suma del beneficio conseguido por la empresa y los importes dedicados a amortizaciones. Esta acepción de cash flow está relacionada con la circulación económica real de la empresa, es decir, los recursos que se generan con el desenvolvimiento de las actividades económicas, tanto de naturaleza corriente como de capital.”[5]

 

            El hecho de que se sumen las amortizaciones al beneficio neto tiene razón en que las amortizaciones son un gasto, pero sin desembolso de caja (contablemente decimos que lo hemos gastado y aparece en la cuenta de resultados, pero de hecho el dinero no ha salido de  caja). Pero pueden haber surgido otros movimientos de caja; por el lado del activo, si hacemos inversiones o desinversiones en activo fijo neto o en activo circulante neto, pueden haber salidas o entradas de caja. Por el lado del pasivo, si la empresa devuelve o pide deuda, también puede haber una entrada o salida de caja.

             “La suma de estos conceptos es lo que nos da el cash flow disponible para los accionistas. Este es dinero que la empresa habrá generado cada año y que queda dis­ponible para los accionistas; para repartirlo como dividendos, para devolverlo mediante una reducción de capital o para dejarlo en la empresa como reservas. Es por tanto el flujo de fondos adecuado para calcular el valor de las acciones.”[6]

Cálculo del cash flow para el accionista:

                        Beneficios después de impuestos

                       + Amortización

- Incremento Activo fijo bruto

- Incremento Activo circulante neto

+ Incremento Deuda a corto plazo

+ Incremento Deuda a largo plazo

              Cash Flow para el accionista


[1] MOCHON MORCILLO, Francisco y APARICIO, Rafael I., op. cit., pág. 321.

[2] ídem, pág. 331

[3] Trad.: Flujo de caja.

[4] MARTINEZ ABASCAL, Eduardo, op. cit., pág. 251.

[5] MOCHON MORCILLO, Francisco y APARICIO, Rafael I., op. cit., pág. 89.

[6]MARTINEZ ABASCAL, Eduardo, op. cit., pág. 254.

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