5.3.3 Determinación de la tasa de descuento

         La tasa de descuento será mayor cuanto más inciertos sean los flujos de la empresa, es decir, cuanto más riesgo tengan esos flujos. Si no tuvieran ningún riesgo, los descontaríamos a la tasa libre de riesgo. Es decir, se le pide a la empresa una rentabilidad mayor que la rentabilidad libre de riesgo, que se llama prima de riesgo.

K = r_f + r_p

Donde:

r_p = Prima de riesgo que le pedimos a la empresa.

          La magnitud de la prima de riesgo de la empresa variará según su relación con el riesgo de mercado: si la empresa tiene un riesgo similar al promedio de todas las empresas que cotizan en bolsa (riesgo similar al mercado), la prima de riesgo de la empresa será similar a la prima de todo el mercado; si el riesgo es menor, también lo será la prima de riesgo, y al contrario si es mayor.

           La prima de riesgo del mercado se calcula con frecuencia con datos históricos, como la diferencia entre la rentabilidad histórica (más de diez años) de la bolsa y la rentabilidad de las letras del Tesoro. A partir de esta prima de riesgo del mercado añadiremos o quitaremos, en función del riesgo de la empresa.

          Otra forma de calcular la prima de riesgo de la empresa en función de la del mercado es comprobar con datos históricos durante un período suficientemente largo (cinco años con datos mensuales) cuál ha sido la relación entre la prima de riesgo del mercado y la de la empresa, representado por un índice bursátil.

Donde:

(r_m – r_f) = Prima de riesgo del mercado representado por un índice bursátil.

(r_s – r_f) = Prima de riesgo de nuestra acción.

Con datos históricos de la cotización del índice, de nuestra acción y de la rentabilidad de las letras del Tesoro, podemos calcular esta regresión y hallar el coeficiente beta.

Esta regresión nos da lo que se conoce como el modelo de valoración de activos

o CAPM. La interpretación es la siguiente: si la beta es igual a 1, quiere decir que la empresa tiene el mismo riesgo que el mercado y por tanto debe tener la misma prima de riesgo. Si la beta es inferior a 1, tiene menor riesgo, y si es mayor que 1, mayor riesgo. Luego de esto, necesitamos hacer:

» Una estimación de la prima de riesgo del mercado para los años en que vamos a descontar flujos; normalmente se utiliza una prima de riesgo promedio histórica.

»  Una estimación de la rentabilidad libre de riesgo para los años en que vamos a descontar flujos.

Finalmente, haremos algunas consideraciones:

El tipo de interés libre de riesgo tiene una gran influencia en la tasa y por tanto en la valoración de la empresa y de la acción. Si los tipos de interés suben, pediremos más rentabilidad a nuestra inversión, es decir, subiremos la K, con lo que el precio que estamos dispuestos a pagar bajará.

Muchas veces se utiliza como K la rentabilidad que el accionista quiere obtener de la inversión. Esta rentabilidad será la libre de riesgo más una prima; pero esta prima depende mucho de la percepción de riesgo que el potencial inversor tiene acerca de la empresa.

5.3.4 Dificultades en el método de descuento de flujos

» Flujos de los próximos cinco años: Se utilizarán los balances y cuentas de resultados previsionales de los próximos cinco años que nos proporcione la empresa. Los estados financieros deben ser coherentes con la estrategia de la empresa, crecimiento de la economía, del sector, entorno macroeconómico, entorno competitivo, etc.

» Valor residual de la empresa en el último año de cálculo: Suele tener una gran importancia en la valoración de la empresa hoy. Recomendamos utilizar como flujo una cantidad que pensamos se puede obtener cada año y con una tasa de crecimiento moderada, semejante al crecimiento nominal del PIB.

» Elección de la tasa: Una previsión razonable será usar la rentabilidad histórica de la bolsa durante un plazo largo de años, que incluya un ciclo económico y bursátil completo (subida y bajada).

» Análisis de sensibilidad: "El análisis de sensibilidad consiste en la observación de las variaciones de los criterios de análisis de inversiones (tasa de rentabilidad, valor actual neto, etc.) ante cambios en algunos de los parámetros que componen el flujo de fondos, permaneciendo constantes los restantes."[1]

Es recomendable hacerlo, utilizando un escenario positivo, negativo y el más probable para cada una de estas tres variables: flujos, valor residual y tasa. Esto nos ayudará a identificar posibles errores y sobre todo a fijar un mínimo y un máximo del valor de la empresa.

5.3.5 Comparación entre los métodos de descuento de flujos, PER, y valoración por dividendos:

Las valoraciones por PER y por dividendos se basan en el descuento de flujos, pero de una manera más simplificada que el método de descuento de flujos. En el caso del PER, se considera que los flujos que recibe el accionista son únicamente los beneficios, mientras que en el método de valoración por dividendos se considera como flujos a los dividendos. En ambos casos, se considera que el flujo (ya sean beneficios o dividendos), es siempre el mismo (una perpetuidad) o que crece a un ritmo g (una perpetuidad creciente).

Tiene sentido utilizar el PER cuando la empresa no tiene crecimiento, lo que quiere decir que no necesitará aumentos de activos (activo fijo y NOF) y, por tanto, el activo fijo neto permanecerá constante (se invierte en activo fijo una cantidad igual a la amortización). En este caso los flujos para el accionista serían exclusivamente los beneficios, ya que la amortización se utiliza para reponer el activo.

En el método de valoración por dividendos, si la empresa tiene poco crecimiento, los dividendos deberían coincidir con los beneficios (pay out muy alto), por lo que PER y valoración por dividendos y por descuento de flujos serían muy similares.

En función de lo expuesto, podemos decir que es adecuada la aplicación de los métodos PER y valoración por dividendos sólo en el caso en que la empresa tenga poco crecimiento.

        La pregunta inicial con la que se encaró este seminario, ya varias páginas atrás, respecto a cómo puede estimarse el valor de una acción, llevó al estudio de una variedad de modelos que intentan responderla. Cada modelo es una abstracción particular de la realidad que como consecuencia de ello, se basa en hipótesis y supuestos diferentes. Debido a que el valor de una acción o activo financiero similar, está influenciado en la realidad por diferentes causas, uno puede concluir que ningún modelo, por si solo, responderá totalmente la pregunta inicial.

       Dicho esto, la selección de uno u otro modelo para estimar el valor más "razonable" surgirá de cada acción en particular y de cómo dicho activo está más o menos influenciado por las variables en que cada método se basa para estimar su valor.

      Por ejemplo, en el caso en que la cotización de una acción responda a la realidad patrimonial de la empresa que representa, el valor contable de una acción será un método muy apropiado. Si por el contrario, la acción no tiene mucho que ver con su valor contable pero está influenciado por las expectativas de crecimiento de las ganancias de capital [2], un modelo multifactorial será el más correcto. El problema de las estimaciones basadas en el supuesto de que el "pasado se repite", hace que dichos métodos tengan escasa utilización en los casos en que el "futuro cambiará". Pongamos el caso de una determinada empresa que cotiza en la bolsa, y que presenta un historial de resultados, dividendos y una estructura patrimonial estable en el tiempo. Ante un hecho que se pueda estimar hoy como altamente probable en un futuro, (fusión, venta o inicio de un proyecto particular dentro de la empresa) y que cambie su flujo de caja hacia futuro, un método como el PER (en base a datos históricos) no reflejará el verdadero valor de la empresa, pero un método basado en el descuento de flujos de fondos (sobre todo si los flujos futuros serán no regulares y por un período limitado) será el más apropiado.

      Hemos visto ya los supuestos en que se basan algunos modelos como el CAPM, y que pueden resultar muy restrictivos a la hora de contrastar los resultados con la realidad. Es sabido que en los mercados existen costos de información, que hacen que la misma se distribuya en forma asimétrica y que violen el supuesto de expectativas homogéneas de los inversores.

      Luego de los atentados a las Torres Gemelas, que lograron sacudir el centro financiero mundial (World Trade Center) y provocaron notable repercusión en la cotización de los títulos del Tesoro de los EEUU, considerados hasta hoy como los más seguros del mundo, y cuya tasa que devengan se la denomina comúnmente tasa de "libre riesgo", el mundo comprendió que no existe tal tasa de riesgo totalmente cero.

      Es importante destacar que los métodos no han sido concebidos como únicos, sino que responden a un aspecto de la realidad, y que es una metodología usada en la ciencia. Debido a que la realidad es muy compleja, no es posible estudiarla en forma completa, por lo que se estudia solo por porciones. Cuando uno tiene una visión desde distintos puntos de vista, puede relativizarla subjetivamente, poniéndole mayor importancia a lo que se piensa que puede ser la que "mejor la explique".

      El proceso de selección del método más apropiado, requiere el conocimiento acabado de los métodos, sus ventajas y debilidades, las características de una acción y su empresa, el mercado donde cotiza, etc. Este seminario intentó facilitar el estudio de los distintos modelos y adiestrar el criterio para determinar el modelo "óptimo" de valuación de acciones, que según pudimos apreciar, será una combinación de los modelos vistos, y que dependerá de las características y contexto económico.

Bibliografía Consultada

BREALEY, Richard. A. y MYERS, Stewart C., Fundamentos de financiación empresarial, trad. de C. Ansotegui Olcoz, 4ª Ed., (Madrid, Mc Graw-Hill, 1993), 1203 pags.

BLANCHARD, Oliver y PÉREZ ENRRI, Daniel, Macroeconomía. Teoría y política económica con aplicaciones a América Latina, trad. de E. Rabasco, (Buenos Aires, Prentice Hall, 2000), 726 págs.

DORNBUSCH, Rudiger y FISHER, Stanley, Macroeconomía, trad. de E. Rabasco, 6ª Ed., (Madrid,Mc.Graw-Hill,1994), 785 págs.

GUP, Benton E., Principios básicos sobre inversiones, trad. de A. Mendoza, (México, Continental, 1982), 542 págs.

MARTINEZ ABASCAL, Eduardo, Invertir en Bolsa, (Barcelona, Mc Graw-Hill, 1999), 396 págs.

MASELLI, José y ZABOS, Enrique, Valor, Rendimiento y Paridades de las acciones. Conceptos y fórmulas para su cálculo, series cuadernos, sección economía, Nº 238, (Mendoza, FCE-UNC, 1990). 45 págs.

MOCHON MORCILLO, Francisco y APARICIO, Rafael I., Diccionario de términos financieros y de inversión, 2ª Ed., (Madrid, Mc Graw-Hill, 1998), 502 págs.

ORLANDO, Agustín, apuntes de charla de mercado bursátil, curso 1998.

PASCALE, Ricardo, Decisiones Financieras, 3ª Ed., (Buenos Aires, Macchi, 1998), 809 págs.

SACHS, Jeffrey D. Y LARRAÍN, Felipe, Macroeconomía en la economía global, trad. de R. Muñoz Gomá, (México, Prentice Hall, 1993), 789 págs.

SAPAG CHAIN, Nassir y SAPAG CHAIN, Reinaldo, Preparación y evaluación de proyectos, 3 ^era Ed., (Santafé de Bogotá, Mc Graw-Hill, 1998), 404 págs.

ZABOS, Enrique, apuntes de Economía y Técnica Bursátil, curso 1998.

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[1] PASCALE, Ricardo, op. cit., pág. 177.

[2] Estos casos están explicados en la literatura especializada como “burbujas especulativas”. Un ejemplo de este caso es el de las acciones “tecnológicas”.