1.5.2.2. Mercado de
Bonos
Ya explicamos el mercado de dinero, ahora explicaremos el de
bonos, para que por diferencia surja el de acciones; es decir que explicaremos dos de los
tres mercados que definen nuestra restricción presupuestaria.
Un bono, aunque financieramente se lo denomina un empréstito, es
un instrumento por el cual quien lo emite a cambio de recibir determinada suma de dinero,
se compromete como prestatario a pagar al prestamista una determinada cantidad (el
principal o valor de la deuda) a una determinada fecha (de vencimiento del bono, en un
único o más pagos -amortizaciones) y una cantidad de intereses al año previamente
establecida (servicios financieros). Si el bono es emitido por un estado municipal,
provincial, o nacional generalmente se lo denomina título público o bono; mientras que
si es emitido por una empresa se lo denomina obligación negociable. Los son títulos de
créditos causales nominativos o al portador emitidos por las sociedades autorizadas por
la ley que representan una parte alícuota de una deuda asumida por la sociedad; el
debenturista asume la calidad de acreedor pero no puede actuar sino a través del
fiduciario que es su representante legal. Pueden emitirlos las sociedades anónimas; las
S.A. con participación estatal mayoritaria y las en comanditas por acciones. Existen
distintos tipos de obligaciones negociables y bonos: con garantía flotante, común o
especial; nominativos o al portador; con o sin prima; interés fijo o flotante.
Las tasas de interés de los bonos emitidos por los diferentes
prestatarios reflejan su grado de riesgo de incumplimiento. Existe incumplimiento cuando
un prestatario no cumple su promesa de pagar los intereses o el principal. La evaluación
del riesgo de incumplimiento de una obligación es evaluada por empresas calificadoras de
riesgo como Standard & Poor’s Rating Group y Moody’s Investor Service.
Los códigos de calificación de S.&P. se establecen por letras
a las que se añaden números o el signo más para matizar la evaluación. Para la
calificación local se antepone la sigla "ra". Para la calificación de corto
plazo, emisiones y deudas hasta un año se aplican los siguientes símbolos:
- A1+: la más alta
calificación, asignada a deuda de seguridad absoluta en cuanto al pago a los vencimientos
de principal e intereses.
- A1: grado de seguridad
muy alto para responder a los pagos al vencimiento tanto del principal como de los
intereses.
- A2: seguridad alta
para responder a los pagos del vencimiento de deuda e intereses, pero no tan fuerte como
las calificaciones anteriores.
- A3: capacidad de pago
al vencimiento de deuda e intereses suficiente, pero la empresa presenta mayor
vulnerabilidad que en las calificaciones precedentes ante cambios adversos en la
coyuntura.
- B: se estima
suficiente la capacidad de atender el pago del servicio de la deuda, pero es muy
importante la dependencia de la evolución de la coyuntura. Circunstancias adversas
impedirían probablemente el atender a su debido tiempo las obligaciones de la deuda.
- C: calificación para
emisiones extremadamente especulativas, tanto por condiciones intrínsecas como por
razones de coyuntura, siendo dudosa la capacidad para atender el pago de la deuda.
- D: deuda que tiene en
descubierto el pago de intereses y/o principal, aún cuando exista plazo de gracia no
vencido. Se asigna a emisiones y deudas en situación de mora.
- AAA: deudas de
inmejorable calidad. Garantía total de reembolso y pago de intereses.
- AA: gran capacidad de
esta deuda para atender el pago de principal e intereses a su vencimiento.
- A: gran capacidad para
atender al servicio de la deuda a su vencimiento, pero, aunque tiene cobertura de
protección presenta mayor sensibilidad al verse afectada por cambios de coyuntura o
circunstancias económicas que las deudas a las que se asignó las categorías
precedentes.
- BBB: capacidad de pago
correcta, pero la protección podría deteriorarse, debilitando sus posibilidades de pago.
- BB: en el corto plazo
es menos vulnerable, pero tiene componentes especulativos y protección moderada, por lo
que, a largo plazo pueden surgir dificultades para atender el servicio de la deuda.
- B: la capacidad de
pago es pequeña y se producirán fácilmente retrasos en el servicio de la deuda, por
presentar una importante vulnerabilidad al empeoramiento de las circunstancias económicas
o financieras.
- CCC: existe una dependencia absoluta de
la evolución de las circunstancias económicas y financieras tanto en la sociedad como
generales. Por consiguiente, al momento de la emisión las probabilidades de atender a su
debido tiempo el servicio de la deuda dependen fuertemente de la evolución.
- CC: deuda con elevado
componente especulativo o deudas subordinadas respecto a la prelación de créditos en
empresas que para otra deuda no tendrán calificación elevada. La probabilidad de
incumplimiento a los plazos fijados es elevada.
- C: deuda que no paga
intereses en el momento de la calificación.
- D: deuda en situación
de mora.
- Los códigos que utiliza la Agencia Moody’s Investor Service
son los siguientes[1]
Para el corto plazo:
- P-1: alto grado de
solvencia.
- P-2: fuerte capacidad
de pago.
- P-3: capacidad
satisfactoria pero con presencia de factores de vulnerabilidad.
- N-P: evaluación que
informa sobre una capacidad de pago inferior a la que se a asigna al nivel P-3.
Para el largo plazo:
- Aaa: calidad óptima
de solvencia a largo plazo.
- Aa1, Aa2, Aa3 ,A:
calificaciones que van de alta calidad a buena calidad matizándose entre ambas al asignar
los símbolos intermedios.
- Baa1, Baa2, Baa3:
calidad satisfactoria, de mayor a menor firmeza entre el primero y el último símbolo y
que, en todo caso, incluye una advertencia de que un cambio de circunstancias puede
afectar a la calidad del riesgo.
- Ba1, Ba2, Ba3: se
atribuye a las empresas con moderada seguridad, pero con mayor exposición de la
estabilidad de su solvencia frente a factores adversos.
- B1, B2, B3: los tres
valores con calidad de descenso significan en cualquier caso una seguridad reducida y una
vulnerabilidad mayor de su solvencia.
- Caa: determina que se
detecte e identifique una vulnerabilidad en la solvencia a largo plazo.
- Ca: se asigna cuando
se comprueba la existencia de retrasos en los pagos de deudas precedentes.
- C: se considera que
existen pocas posibilidades de reembolso.
Retornando a los gráficos que representan las
restricciones presupuestarias y la ley de Wallras implícitamente, en las que el riesgo
está implícito en los rendimientos exigidos, se han supuesto curvas normales de demanda
y oferta de bonos y acciones para los distintos precios. Para precisar nos interesará
conocer las distintas cantidades deseadas y ofrecidas de bonos y acciones para los
distintos niveles de tasa de interés. Esto cambia la posición de las curvas si es que
son normales.
Recordemos que la relación entre precios de bonos y acciones con
la tasa de interés es inversa. Podemos pensar que la oferta pública de bonos es fija
para cada período. En este caso la oferta de bonos es inelástica y la demanda de bonos
determina el precio. Pero los demandantes de bonos pueden convertirse (y de hecho lo
hacen) en oferentes de bonos, por motivo de liquidez o toma de ganancias.
El motivo especulativo es el que origina esta variación al
análisis tradicional de mercado, donde un aumento de precio motiva una disminución de la
demanda y un aumento de la oferta.
En el mercado bursátil, un aumento de precio de las especies,
conduce a un aumento de demanda por la expectativa de que se produzca un incremento de
precio continuo. Este aumento de precio es lo que permite realizar la toma de ganancias.
Por otro lado, una disminución del precio de una especie motiva a un aumento de oferta de
especies, debido a la expectativa de que los precios continuarán cayendo. Para despejar
el mercado, dado un volumen reducido de operaciones, ante una posición del mercado en
vendedor, o exceso de oferta, los precios deberán caer aún más de lo que cayeron para
encontrar compradores. Del mismo modo, para despejar el mercado de un exceso de demanda,
los precios deberán subir para desalentar a los demandantes y estimular la toma de
ganancias, es decir la oferta de especies.
Demanda de Bonos
Los agentes económicos demandan bonos por motivo de
atesoramiento, riqueza, especulación, o protección ante una desconfianza de activos más
riesgosos: acciones, obligaciones, plazo fijo, etc. (fly to quality). [2]
La demanda de bonos se incrementa ante aumentos de la tasa de
interés de mercado, que es el que promete pagar un bono de tasa flotante (FRB), si ésta
es mayor a la tasa de descuento.
La tasa básica de interés real está determinada por factores no
monetarios, como son los ahorros reales y la productividad real. La tasa real de interés
se refiere a la tasa en el mercado ajustada por los cambios esperados en el poder
adquisitivo del dinero. Muchas variables influyen en la tasa real de ahorros y en la
productividad del capital. Afortunadamente, desde nuestro punto de vista, la mayoría de
los determinantes de la tasa básica de interés real se desplazan con lentitud y no se
modifican radicalmente con el paso del tiempo. Nos concentraremos en la atención en
factores monetarios, que en muchas economías son causa de lo mayor parte del cambio
cíclico y secular en las tasas de interés en el mercado. Puesto que el valor de los
activos fluctúa con las tasas de interés en el mercado, no con las tasas reales, los
inversionistas deben concentrar su atención en los cambios de las variables monetarias a
la que son atribuibles en su mayoría los cambios en las tasas de interés que rige en el
mercado.
La
confusión entre crédito y dinero
"Como ha señalado con frecuencia el Profesor Fridman [3], muchos de los malentendidos concernientes a la relación entre
el dinero y los tasas de interés, emana de la omisión de distinguir entre las tres
formas en que se denomina el vocablo "dinero". Cuando aludimos que alguien está
ganando dinero, en realidad queremos significar que está obteniendo ingresos. Cuando nos
referimos a alguien que pide prestado dinero, queremos significar que ha concertado una
transacción crediticia en calidad de deudor. Asimismo nos referimos o los mercados de
crédito cuando hablamos de los mercados de dinero. Por último, cuando aludimos al dinero
en el sentido que lo hemos tratado en este libro, hablamos de la moneda acuñada y los
billetes que llevamos en nuestros bolsillos a más de nuestras cuentas de cheques que
tenemos a nuestro crédito en los bancos comerciales. Es particularmente importante que
mantengamos separados el sentido de "crédito" del dinero y la cantidad de
dinero.
"Cuando se menciona al crédito, resulta apropiado decir que
la tasa de interés es el precio del crédito. Por consiguiente podremos llegar a la
conclusión de que un aumento en la cantidad de crédito tenderá a reducir las tasas de
interés.
"Desgraciadamente, con frecuencia la tendencia a confundir los
términos "crédito" y "dinero" lleva a al conclusión de que un
incremento en la cantidad de dinero tenderá a reducir la tasa de interés. Pero eso
únicamente es verdad en el corto plazo, y entonces la relación entre causa y efecto
corre en dirección opuesta, según se ha de explicar brevemente. Claro está que la
relación entre la cantidad de dinero y las tasas de interés es mucho más complicada de
lo que explica el criterio simplificado de que, mientras existe más dinero más bajas son
las tasas de interés.
"Si bien la tasa de interés es el precio del crédito, no es
el precio del dinero. La inversa o recíproca del nivel de precios es el precio del
dinero. El costo de tener dinero en el bolsillo es la cantidad de bienes que no puedo
comprar medido en términos reales, es decir de bienes. Según se argumentó con
anterioridad, un incremento en la cantidad de dinero tiende a elevar los precios y a
reducir el valor del dinero; recíprocamente, una oferta menor de dinero reduce los
precios y aumenta el valor del dinero. Para avizorar lo que ocurre con las tasas de
interés cuando se produce un incremento en la cantidad de dinero hace falta un análisis
más complicado."
Las tasas de
interés, el valor actual y la actualización
Los bonos a perpetuidad prometen pagar una cantidad fija
indefinidamente, es decir sin vencimiento. El rendimiento de un bono a perpetuidad y su
precio guardan una sencilla relación.
Representamos el precio del bono a perpetuidad por medio de (Pc) y
el cupón por medio de (Qc), en este caso el rendimiento i es solamente;
De la expresión anterior podemos encontrar el precio de mercado
del bono a perpetuidad, si conocemos la tasa de interés de mercado y la tasa o cupón que
promete pagar el bono:
El valor del bono o precio de mercado se determina por el valor
actual del flujo de fondos esperados descontados a la tasa de interés del mercado que
refleja el costo de oportunidad de la inversión.
Analizamos a continuación el precio de mercado de un bono de corto
plazo (no mayor a un año), que como dijimos será el valor actual descontado del pago
futuro anual que promete pagar, utilizando la tasa de interés del mercado.
De la fórmula anterior podemos despejar el rendimiento si sabemos
el precio del bono y el cupón que promete pagar.
Aclaramos que el precio al que hoy se puede
negociar un bono estará determinado por el valor actual descontado del pago futuro que
promete pagar, que es el precio de mercado del bono. Es importante destacar que en la tasa
de interés de mercado se reflejan operaciones interbancarias y se le pone precio al
riesgo país. En la valoración del bono, o precio, interviene lo que ya antes definimos
como el riesgo de incobrabilidad del pago futuro que promete pagar el bono. En la tasa de
interés que penaliza el descuento se establece una prima mayor, y por la relación
indirecta vista en la fórmula, un precio menor, ante una escala de calificación de
riesgo más desfavorable.
Se debe tener en cuenta que los agentes económicos
no esperan ver publicada la calificación sino que la evalúan permanentemente a través
de los distintos indicadores macroeconómicos que vislumbran un empeoramiento o
mejoramiento de la capacidad de pago del emisor del bono.
Generalizaremos la fórmula anterior
para un bono de largo plazo, más de un año:
Las implicancias
analíticas
"Como recientemente señaló el Profesor David I. Fond, el
análisis de Fisher ofrece varias implicaciones provechosas para analizar las tasas de
interés actuales y en perspectiva.
"Es necesario establecer una distinción entre
tasas de interés de mercado que reflejan las expectativas inflacionarias, y la tasa de
interés real (o tasa de rendimiento) en la que se toman en cuenta los cambios en el nivel
de precios.
"Es posible que las tasas de mercado asciendan
o caigan, inclusive si las tasas reales son estables.
"Es posible que una tasa en el mercado se
perciba como lo suma de la tasa real y de los cambios esperados en los precios (que es la
prima por las expectativas inflacionarias). Así, si una tasa real de largo plazo es de 5%
y se espera que los precios aumenten a razón del 4%, la tasa de largo plazo
correspondiente en el mercado tendrá un aumento que incluya una prima del 4% por la
inflación, y se establecerá el 9%.
"Las tasas altas (pero estables) de mercado
reflejan un proceso inflacionario que ha sido anticipado cabalmente, las tasas ascendentes
más altas indican que todavía no han sido anticipadas las expectativas inflacionarias,
ni reflejadas en el nivel de las tasas en el mercado.
"Es posible que las tasas de mercado cambien en
respuesta a los cambios en las tasas reales, inclusive en un régimen de precios estables
de los productos básicos. En apariencia, la mayoría de los cambios observados en las
tasas de mercado se pueden explicar mediante la función del rezago distribuido de los
cambios pasados en los precios, sin introducir cambios en las tasas reales."
[1] MONCHÓN MORCILLO, Francisco
y APARICIO, Rafael Isidro, Diccionario de términos
financieros y de inversión, 2ª Ed., (Madrid, McGraw Hill, 1998), 502 págs.
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