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1.5.2.2. Mercado de Bonos

Ya explicamos el mercado de dinero, ahora explicaremos el de bonos, para que por diferencia surja el de acciones; es decir que explicaremos dos de los tres mercados que definen nuestra restricción presupuestaria.

Un bono, aunque financieramente se lo denomina un empréstito, es un instrumento por el cual quien lo emite a cambio de recibir determinada suma de dinero, se compromete como prestatario a pagar al prestamista una determinada cantidad (el principal o valor de la deuda) a una determinada fecha (de vencimiento del bono, en un único o más pagos -amortizaciones) y una cantidad de intereses al año previamente establecida (servicios financieros). Si el bono es emitido por un estado municipal, provincial, o nacional generalmente se lo denomina título público o bono; mientras que si es emitido por una empresa se lo denomina obligación negociable. Los son títulos de créditos causales nominativos o al portador emitidos por las sociedades autorizadas por la ley que representan una parte alícuota de una deuda asumida por la sociedad; el debenturista asume la calidad de acreedor pero no puede actuar sino a través del fiduciario que es su representante legal. Pueden emitirlos las sociedades anónimas; las S.A. con participación estatal mayoritaria y las en comanditas por acciones. Existen distintos tipos de obligaciones negociables y bonos: con garantía flotante, común o especial; nominativos o al portador; con o sin prima; interés fijo o flotante.

Las tasas de interés de los bonos emitidos por los diferentes prestatarios reflejan su grado de riesgo de incumplimiento. Existe incumplimiento cuando un prestatario no cumple su promesa de pagar los intereses o el principal. La evaluación del riesgo de incumplimiento de una obligación es evaluada por empresas calificadoras de riesgo como Standard & Poor’s Rating Group y Moody’s Investor Service.

Los códigos de calificación de S.&P. se establecen por letras a las que se añaden números o el signo más para matizar la evaluación. Para la calificación local se antepone la sigla "ra". Para la calificación de corto plazo, emisiones y deudas hasta un año se aplican los siguientes símbolos:

  • A1+: la más alta calificación, asignada a deuda de seguridad absoluta en cuanto al pago a los vencimientos de principal e intereses.
  • A1: grado de seguridad muy alto para responder a los pagos al vencimiento tanto del principal como de los intereses.
  • A2: seguridad alta para responder a los pagos del vencimiento de deuda e intereses, pero no tan fuerte como las calificaciones anteriores.
  • A3: capacidad de pago al vencimiento de deuda e intereses suficiente, pero la empresa presenta mayor vulnerabilidad que en las calificaciones precedentes ante cambios adversos en la coyuntura.
  • B: se estima suficiente la capacidad de atender el pago del servicio de la deuda, pero es muy importante la dependencia de la evolución de la coyuntura. Circunstancias adversas impedirían probablemente el atender a su debido tiempo las obligaciones de la deuda.
  • C: calificación para emisiones extremadamente especulativas, tanto por condiciones intrínsecas como por razones de coyuntura, siendo dudosa la capacidad para atender el pago de la deuda.
  • D: deuda que tiene en descubierto el pago de intereses y/o principal, aún cuando exista plazo de gracia no vencido. Se asigna a emisiones y deudas en situación de mora.
  • S&P también utiliza (i) para acompañar a deudas soberanas emitidas por gobiernos que no han solicitado la calificación explícitamente para sus emisiones.

  • Las calificaciones para emisiones a largo plazo (vencimiento a más de un año) se identifican con los siguientes símbolos:
  • AAA: deudas de inmejorable calidad. Garantía total de reembolso y pago de intereses.
  • AA: gran capacidad de esta deuda para atender el pago de principal e intereses a su vencimiento.
  • A: gran capacidad para atender al servicio de la deuda a su vencimiento, pero, aunque tiene cobertura de protección presenta mayor sensibilidad al verse afectada por cambios de coyuntura o circunstancias económicas que las deudas a las que se asignó las categorías precedentes.
  • BBB: capacidad de pago correcta, pero la protección podría deteriorarse, debilitando sus posibilidades de pago.
  • BB: en el corto plazo es menos vulnerable, pero tiene componentes especulativos y protección moderada, por lo que, a largo plazo pueden surgir dificultades para atender el servicio de la deuda.
  • B: la capacidad de pago es pequeña y se producirán fácilmente retrasos en el servicio de la deuda, por presentar una importante vulnerabilidad al empeoramiento de las circunstancias económicas o financieras.
  • CCC: existe una dependencia absoluta de la evolución de las circunstancias económicas y financieras tanto en la sociedad como generales. Por consiguiente, al momento de la emisión las probabilidades de atender a su debido tiempo el servicio de la deuda dependen fuertemente de la evolución.
  • CC: deuda con elevado componente especulativo o deudas subordinadas respecto a la prelación de créditos en empresas que para otra deuda no tendrán calificación elevada. La probabilidad de incumplimiento a los plazos fijados es elevada.
  • C: deuda que no paga intereses en el momento de la calificación.
  • D: deuda en situación de mora.
  • Los códigos que utiliza la Agencia Moody’s Investor Service son los siguientes[1]
  • Para el corto plazo:

  • P-1: alto grado de solvencia.
  • P-2: fuerte capacidad de pago.
  • P-3: capacidad satisfactoria pero con presencia de factores de vulnerabilidad.
  • N-P: evaluación que informa sobre una capacidad de pago inferior a la que se a asigna al nivel P-3.

Para el largo plazo:

  • Aaa: calidad óptima de solvencia a largo plazo.
  • Aa1, Aa2, Aa3 ,A: calificaciones que van de alta calidad a buena calidad matizándose entre ambas al asignar los símbolos intermedios.
  • Baa1, Baa2, Baa3: calidad satisfactoria, de mayor a menor firmeza entre el primero y el último símbolo y que, en todo caso, incluye una advertencia de que un cambio de circunstancias puede afectar a la calidad del riesgo.
  • Ba1, Ba2, Ba3: se atribuye a las empresas con moderada seguridad, pero con mayor exposición de la estabilidad de su solvencia frente a factores adversos.
  • B1, B2, B3: los tres valores con calidad de descenso significan en cualquier caso una seguridad reducida y una vulnerabilidad mayor de su solvencia.
  • Caa: determina que se detecte e identifique una vulnerabilidad en la solvencia a largo plazo.
  • Ca: se asigna cuando se comprueba la existencia de retrasos en los pagos de deudas precedentes.
  • C: se considera que existen pocas posibilidades de reembolso.

Retornando a los gráficos que representan las restricciones presupuestarias y la ley de Wallras implícitamente, en las que el riesgo está implícito en los rendimientos exigidos, se han supuesto curvas normales de demanda y oferta de bonos y acciones para los distintos precios. Para precisar nos interesará conocer las distintas cantidades deseadas y ofrecidas de bonos y acciones para los distintos niveles de tasa de interés. Esto cambia la posición de las curvas si es que son normales.

Recordemos que la relación entre precios de bonos y acciones con la tasa de interés es inversa. Podemos pensar que la oferta pública de bonos es fija para cada período. En este caso la oferta de bonos es inelástica y la demanda de bonos determina el precio. Pero los demandantes de bonos pueden convertirse (y de hecho lo hacen) en oferentes de bonos, por motivo de liquidez o toma de ganancias.

El motivo especulativo es el que origina esta variación al análisis tradicional de mercado, donde un aumento de precio motiva una disminución de la demanda y un aumento de la oferta.

En el mercado bursátil, un aumento de precio de las especies, conduce a un aumento de demanda por la expectativa de que se produzca un incremento de precio continuo. Este aumento de precio es lo que permite realizar la toma de ganancias. Por otro lado, una disminución del precio de una especie motiva a un aumento de oferta de especies, debido a la expectativa de que los precios continuarán cayendo. Para despejar el mercado, dado un volumen reducido de operaciones, ante una posición del mercado en vendedor, o exceso de oferta, los precios deberán caer aún más de lo que cayeron para encontrar compradores. Del mismo modo, para despejar el mercado de un exceso de demanda, los precios deberán subir para desalentar a los demandantes y estimular la toma de ganancias, es decir la oferta de especies.

 

Demanda de Bonos

Los agentes económicos demandan bonos por motivo de atesoramiento, riqueza, especulación, o protección ante una desconfianza de activos más riesgosos: acciones, obligaciones, plazo fijo, etc. (fly to quality). [2]

La demanda de bonos se incrementa ante aumentos de la tasa de interés de mercado, que es el que promete pagar un bono de tasa flotante (FRB), si ésta es mayor a la tasa de descuento.

La tasa básica de interés real está determinada por factores no monetarios, como son los ahorros reales y la productividad real. La tasa real de interés se refiere a la tasa en el mercado ajustada por los cambios esperados en el poder adquisitivo del dinero. Muchas variables influyen en la tasa real de ahorros y en la productividad del capital. Afortunadamente, desde nuestro punto de vista, la mayoría de los determinantes de la tasa básica de interés real se desplazan con lentitud y no se modifican radicalmente con el paso del tiempo. Nos concentraremos en la atención en factores monetarios, que en muchas economías son causa de lo mayor parte del cambio cíclico y secular en las tasas de interés en el mercado. Puesto que el valor de los activos fluctúa con las tasas de interés en el mercado, no con las tasas reales, los inversionistas deben concentrar su atención en los cambios de las variables monetarias a la que son atribuibles en su mayoría los cambios en las tasas de interés que rige en el mercado.

 

La confusión entre crédito y dinero

"Como ha señalado con frecuencia el Profesor Fridman [3], muchos de los malentendidos concernientes a la relación entre el dinero y los tasas de interés, emana de la omisión de distinguir entre las tres formas en que se denomina el vocablo "dinero". Cuando aludimos que alguien está ganando dinero, en realidad queremos significar que está obteniendo ingresos. Cuando nos referimos a alguien que pide prestado dinero, queremos significar que ha concertado una transacción crediticia en calidad de deudor. Asimismo nos referimos o los mercados de crédito cuando hablamos de los mercados de dinero. Por último, cuando aludimos al dinero en el sentido que lo hemos tratado en este libro, hablamos de la moneda acuñada y los billetes que llevamos en nuestros bolsillos a más de nuestras cuentas de cheques que tenemos a nuestro crédito en los bancos comerciales. Es particularmente importante que mantengamos separados el sentido de "crédito" del dinero y la cantidad de dinero.

"Cuando se menciona al crédito, resulta apropiado decir que la tasa de interés es el precio del crédito. Por consiguiente podremos llegar a la conclusión de que un aumento en la cantidad de crédito tenderá a reducir las tasas de interés.

"Desgraciadamente, con frecuencia la tendencia a confundir los términos "crédito" y "dinero" lleva a al conclusión de que un incremento en la cantidad de dinero tenderá a reducir la tasa de interés. Pero eso únicamente es verdad en el corto plazo, y entonces la relación entre causa y efecto corre en dirección opuesta, según se ha de explicar brevemente. Claro está que la relación entre la cantidad de dinero y las tasas de interés es mucho más complicada de lo que explica el criterio simplificado de que, mientras existe más dinero más bajas son las tasas de interés.

"Si bien la tasa de interés es el precio del crédito, no es el precio del dinero. La inversa o recíproca del nivel de precios es el precio del dinero. El costo de tener dinero en el bolsillo es la cantidad de bienes que no puedo comprar medido en términos reales, es decir de bienes. Según se argumentó con anterioridad, un incremento en la cantidad de dinero tiende a elevar los precios y a reducir el valor del dinero; recíprocamente, una oferta menor de dinero reduce los precios y aumenta el valor del dinero. Para avizorar lo que ocurre con las tasas de interés cuando se produce un incremento en la cantidad de dinero hace falta un análisis más complicado."

 

Las tasas de interés, el valor actual y la actualización

Los bonos a perpetuidad prometen pagar una cantidad fija indefinidamente, es decir sin vencimiento. El rendimiento de un bono a perpetuidad y su precio guardan una sencilla relación.

Representamos el precio del bono a perpetuidad por medio de (Pc) y el cupón por medio de (Qc), en este caso el rendimiento i es solamente;

De la expresión anterior podemos encontrar el precio de mercado del bono a perpetuidad, si conocemos la tasa de interés de mercado y la tasa o cupón que promete pagar el bono:

El valor del bono o precio de mercado se determina por el valor actual del flujo de fondos esperados descontados a la tasa de interés del mercado que refleja el costo de oportunidad de la inversión.

Analizamos a continuación el precio de mercado de un bono de corto plazo (no mayor a un año), que como dijimos será el valor actual descontado del pago futuro anual que promete pagar, utilizando la tasa de interés del mercado.

De la fórmula anterior podemos despejar el rendimiento si sabemos el precio del bono y el cupón que promete pagar.

Aclaramos que el precio al que hoy se puede negociar un bono estará determinado por el valor actual descontado del pago futuro que promete pagar, que es el precio de mercado del bono. Es importante destacar que en la tasa de interés de mercado se reflejan operaciones interbancarias y se le pone precio al riesgo país. En la valoración del bono, o precio, interviene lo que ya antes definimos como el riesgo de incobrabilidad del pago futuro que promete pagar el bono. En la tasa de interés que penaliza el descuento se establece una prima mayor, y por la relación indirecta vista en la fórmula, un precio menor, ante una escala de calificación de riesgo más desfavorable.

Se debe tener en cuenta que los agentes económicos no esperan ver publicada la calificación sino que la evalúan permanentemente a través de los distintos indicadores macroeconómicos que vislumbran un empeoramiento o mejoramiento de la capacidad de pago del emisor del bono.

Generalizaremos la fórmula anterior para un bono de largo plazo, más de un año:

Las implicancias analíticas

"Como recientemente señaló el Profesor David I. Fond, el análisis de Fisher ofrece varias implicaciones provechosas para analizar las tasas de interés actuales y en perspectiva.

"Es necesario establecer una distinción entre tasas de interés de mercado que reflejan las expectativas inflacionarias, y la tasa de interés real (o tasa de rendimiento) en la que se toman en cuenta los cambios en el nivel de precios.

"Es posible que las tasas de mercado asciendan o caigan, inclusive si las tasas reales son estables.

"Es posible que una tasa en el mercado se perciba como lo suma de la tasa real y de los cambios esperados en los precios (que es la prima por las expectativas inflacionarias). Así, si una tasa real de largo plazo es de 5% y se espera que los precios aumenten a razón del 4%, la tasa de largo plazo correspondiente en el mercado tendrá un aumento que incluya una prima del 4% por la inflación, y se establecerá el 9%.

"Las tasas altas (pero estables) de mercado reflejan un proceso inflacionario que ha sido anticipado cabalmente, las tasas ascendentes más altas indican que todavía no han sido anticipadas las expectativas inflacionarias, ni reflejadas en el nivel de las tasas en el mercado.

"Es posible que las tasas de mercado cambien en respuesta a los cambios en las tasas reales, inclusive en un régimen de precios estables de los productos básicos. En apariencia, la mayoría de los cambios observados en las tasas de mercado se pueden explicar mediante la función del rezago distribuido de los cambios pasados en los precios, sin introducir cambios en las tasas reales."


[1] MONCHÓN MORCILLO, Francisco y APARICIO, Rafael Isidro,  Diccionario de términos financieros y de inversión, 2ª Ed., (Madrid, McGraw Hill, 1998), 502 págs.

[2] Trad.: "Vuelo a la calidad". Expresión utilizada para representar la huida de capitales en busca de inversiones menos riesgosas.

[3] FRIDMAN, Milton, Factors affecting the level of interest rates, Saving and residential financing (Deliberaciones de la Conferencia de 1968), pág. 12-13, en SPRINKEL,    op. cit., pág. 264.