CAPÍTULO I
MARCO
TEÓRICO
El propósito de este capítulo es lograr una ubicación del tema del riesgo en el
ámbito financiero y económico, destacando su importancia y las distintas modalidades de
riesgo existentes, asimismo la definición de la volatilidad como un instrumento de
medición del riesgo, la importancia de su estudio y las distintas medidas de la
volatilidad que existen.
I.1) Riesgos financieros
I.1.a) La definición del riesgo
Desde
un punto de vista general, el riesgo es la posibilidad de sufrir un daño, se refiere a
una situación potencial de daño, que puede producirse o no.
El
tipo de daño potencial depende del tipo de actividad que estemos considerando. Toda
actividad humana se desarrolla en un entorno contingente.
En
un contexto económico y financiero, el daño se refiere a la pérdida de valor de alguna
variable económica.
En
los últimos treinta años se ha producido un fuerte crecimiento de la componente
financiera de la actividad económica, y en la misma medida, han surgido nuevos riesgos.
Esto
esta asociados a la creación de nuevos instrumentos financieros, como los productos
derivados, al surgimiento de nuevos mercados, a la creciente liberalización financiera y
a la apertura de la cuenta capital de muchas economías.
El
cambio tecnológico ha incidido especialmente en el ámbito financiero, permitiendo la
negociación electrónica y las comunicaciones en tiempo real entre mercados separados
geográficamente, así como una nueva dimensión en los procesos de tratamiento de la
información.
En
el campo de la gestión financiera los parámetros básicos son la rentabilidad esperada y
el riesgo.
Tanto
uno como otro se refieren a situaciones futuras, hoy no conocidas con certeza, por lo que
de forma natural nos adentramos en el campo de la probabilidad.
En Europa, la necesidad
de financiación de los déficit públicos de las décadas de los años setenta y ochenta
actuó como un potente incentivo para la modernización de los mercados de deuda pública,
donde los gobiernos fueron agentes relevantes de la innovación financiera, potenciando la
negociación electrónica, realizando los cambios jurídicos necesarios para la
aceptación del soporte informático de los títulos y desarrollando normativas fiscales
que favorecían la tenencia de los títulos por las entidades financieras y los inversores
minoristas.
Las
políticas públicas apoyaron las medidas que proporcionaban liquidez al mercado, y dieron
visto bueno a la creación de mercados derivados cuyos subyacentes eran títulos
públicos.
También
las bolsas de valores experimentaron profundos cambios favoreciendo los movimientos de
capitales y creación de mercados derivados de futuros y opciones, que tienen como
subyacentes a las principales acciones negociadas y los índices de las diferentes bolsas.
La
irrupción de los instrumentos derivados ha sido la innovación más profunda, aumentando
la diversidad de instrumentos existentes.
Los derivados son
especialmente útiles para el diseño de coberturas y, por lo tanto, para conseguir un
perfil de riesgo a medida. En este sentido, son instrumentos que pueden utilizarse para
modular ciertos riesgo, pero también pueden utilizarse como un activo financiero más;
sus características lo hacen atractivos para desarrollas estrategias fuertemente
apalancadas y con ventajas operativas frente a la posición directa en el subyacente.
Tanto
para la implementación de coberturas, como para inversiones especulativas, se utilizan
modelos matemáticos y se estiman ciertos parámetros, y de ese modo aparece una nueva
fuente de riesgo, que se ha bautizado como el riesgo del modelo.
El
riesgo económico es la posibilidad de sufrir una pérdida.
Para
entender mejor su concepto comenzaremos seleccionando la variable que mide el resultado de
la actividad económica.
Esa
variable puede ser: el beneficio contable, un margen de rentabilidad, el valor de mercado
de una cartera de activos, el importe de una liquidación en efectivo de un contrato de
opciones, o el valor de mercado de los recursos propios de una empresa.
El
siguiente paso es la determinación del horizonte futuro: un día, un mes, un año, etc.
Así ya hemos definido la variable relevante y un horizonte temporal.
Luego
suponemos que la variable elegida se comporta como una variable aleatoria, lo que nos
permite utilizar el lenguaje, los métodos y los resultados de la estadística.
Los
riesgos financieros están relacionados con las posibles pérdidas generadas en las
actividades financieras, tal como los movimientos desfavorables de los tipos de interés,
de los tipos de cambio o de los precios de las acciones, cambios en la solvencia de los
prestatarios o variaciones en los flujos netos de fondos.
Las
entidades financieras no buscan eliminar esos riesgos, sino gestionarlos y controlarlos,
para lo cual necesitan, en primer lugar, identificarlos y medirlos.
Podemos
dar un paso más en la conceptualización del riesgo si lo definimos como las pérdidas potenciales por encima de un
resultado esperado, proyectado o calculado.
El
riesgo es entonces, la posibilidad de que se produzca un resultado desfavorable en
relación con un resultado esperado.
En
el ámbito de los riesgos de mercado, se creó el concepto de VaR (valor en riesgo),
definido como la pérdida máxima que puede producirse en un horizonte temporal
determinado, y con un nivel de confianza dado.
Nosotros
nos concentraremos en los riesgos financieros, que presentan tres modalidades principales:
riesgo de crédito, riesgo de mercado y riesgo de liquidez.
Riesgo de crédito:
Es
la posibilidad de sufrir una pérdida originada por el incumplimiento de las obligaciones
contractuales de pago.
El
incumplimiento suele estar motivado por una disminución en la solvencia de los agentes
prestatarios por problemas de liquidez, pérdidas continuadas, quiebras, disminución de
los ingresos, aumento de los tipos de interés y desempleo en el caso de las familias,
aunque también puede producirse por falta de voluntad de pago.
El
objetivo de los modelos de riesgo de crédito es obtener la función de probabilidad de
las pérdidas de crédito a un determinado horizonte temporal.
El
riesgo de crédito fue, y sigue siendo, la causa principal de los múltiples episodios
críticos que han vivido los sistemas bancarios del mundo en los últimos veinte años.
La
crisis asiática de julio de1997 que tuvo como factores explicativos los graves problemas
crediticios de muchos bancos y sociedades financieras que produjo crisis bancarias en la
casi totalidad de los países afectados, los sucesos de Rusia en agosto de 1998 volvieron
a poner en el primer plano la fragilidad de algunos sistemas bancarios y un mes después
la crisis del Long-Term Capital Management (LTCM), un hedge fund, estaban planteando que
el problema grave era el riesgo de crédito.
Riesgo de mercado:
Con
este término se describen las posibles pérdidas que pueden producirse en activos
financieros que forman parte de carteras de negociación y de inversión, y que están
originadas por movimientos adversos de los precios de mercado; casos particulares de los
riesgos de mercado son los riegos de interés y de cambio.
El
riesgo de mercado aparece en la gestión de las posiciones de carteras que contienen
acciones, bonos, divisas, mercancías, futuros, swaps, y opciones.
Riesgo de liquidez:
Es
la posibilidad de sufrir pérdidas originadas por la dificultad, total o parcial, de
realización de ventas o compras de activos, sin sufrir una modificación sensible de los
precios.
También
se refiere a las pérdidas originadas por encontrar dificultades en la financiación
necesaria para mantener el volumen de inversión deseado, por ausencia de ofertas o
elevación de los tipos de interés.
Riesgo de interés:
Es
la pérdida que puede producirse por un movimiento adverso de los tipos de interés, y se
materializa en pérdidas de valor de mercado de activos financieros sensibles al tipo de
interés, como los títulos de renta fija (pública y privada) y muchos derivados, como
los swaps, los futuros y forward sobre tipos de interés a corto y largo plazo, y las
opciones sobre bonos o sobre futuros sobre bonos.
Existe
riesgo de interés cuando las masas patrimoniales de activo y pasivo de un banco renuevan
sus tipos de interés en fechas diferentes.
El
origen básico del riesgo de interés del balance de un banco está en la diferente
estructura de plazos de los activos y pasivos.
Las
relaciones entre los tipos de interés de los diferentes mercados aumenta la complejidad
de la medición del riesgo de interés.
Riesgo país:
Puede
definirse como el riesgo de materialización de una pérdida que sufre una empresa, o un
inversor, que efectúa parte de sus actividades en un país extranjero.
Este
riesgo es el resultado del contexto económico (inflación galopante, sobreendeudamiento
externo, crisis financieras y bancarias) y político del estado extranjero, y la pérdida
puede ser debida a una inmovilización de los activos (confiscación de bienes, bloqueo de
fondos, moratoria o repudio de deudas), o a la pérdida de un mercado, debido a las
razones anteriores.
Riesgo soberano:
Se
define como el de los agentes acreedores, tanto de los estados como de las empresas
garantizadas por ellos, originado por la falta de eficacia de las acciones legales contra
el prestatario o último obligado al pago, por razones de soberanía.
Riesgo de
transferencia:
Es
el de los acreedores extranjeros de los residentes de un país que experimenta una
incapacidad general para hacer frente a sus deudas por carecer de la divisa o divisas en
que están denominadas.
Riesgos operativos:
Las
transacciones financieras deben ser registradas, almacenadas y contabilizadas en un
soporte documental preciso, con normas y procedimientos de administración y control.
Cualquier discrepancia entre lo que “debe ser” y lo que “realmente
es”, produce la materialización de un riesgo operativo.
El
riesgo operativo también incluye fraudes, en los que no solo existe la posibilidad de un
error humano, sino también la intencionalidad. El riesgo tecnológico es una modalidad de
riesgo operativo.
Riesgo Legal:
Este
tipo de riesgo se presenta por la posibilidad de que existan errores en la formulación de
los contratos. Se puede considerar una modalidad de riesgo operativo. Pero también se
presenta por una interpretación de los contratos diferente a la esperada, e incluye los posibles incumplimientos de
regulaciones legales y el riesgo legal originado por conflictos de intereses.
Riesgo de modelo:
Todos
los modelos son en esencia una simplificación de la realidad. El mejor modelo es el
“menos malo”, pero nunca es el “bueno”. Siempre existen factores que
se escapan a la modelización. Las hipótesis permiten un tratamiento matemático
operativo y la selección de variables se realiza suponiendo que las excluidas no son
esenciales. Pero en algún momento, algunas de ellas se convierten en principales ya sea
porque reflejan fenómenos nuevos o al superar algún umbral, esas variables comienzan a
ser operativas.
Por
otra parte, algunos parámetros se consideran constantes, o no aleatorios, para
simplificar las hipótesis, por ejemplo en el modelo de Black y Scholes de cálculo del
precio de opciones, se supone que la volatilidad de la rentabilidad del subyacente es
constante, mientras que otros modelos relajan esa hipótesis y llegan a otros resultados.
En
el caso de los riesgos de mercado y crédito, se hace uso intensivo de métodos
estadísticos; el fin último es la obtención de la función de distribución de
probabilidad que tenga la mejor capacidad predictiva de los comportamiento futuros de las
fluctuaciones de los precios en el caso de los riesgos de mercado, y de las pérdidas
crediticias en el caso del riesgo de crédito.
I.1.e) La importancia de
la medición de los riesgos
El
diseño de sistemas eficientes para la identificación, medición, gestión y control de
los riesgos sigue siendo un tema abierto a mejoras y a tareas de investigación.
Mediante
la identificación se conoce cuáles son los factores subyacentes que influyen sobre el
valor de mercado de los activos, y se establecen relaciones teóricas que permiten una
posterior medición.
La
medición expresa la fase cuantitativa, que utiliza los modelos, aplicando técnicas
estadísticas, econométricas y de optimización.
La
gestión le agrega a las etapas anteriores la fase de control, y se concreta en la toma de
decisiones para conseguir la optimización de la “función objetivo” que
corresponda a la línea estratégica en términos de rentabilidad ajustada al riesgo.
Los
sistemas de medición de los riesgos sirven de apoyo a la toma de un conjunto de
decisiones importantes en el ámbito de la gestión, dentro de sus etapas principales se
encuentran la determinación de objetivos en términos de rentabilidad esperada y riesgo
soportado, y la determinación de las primas de riesgo.
I.2) Volatilidades
En la actualidad el concepto de volatilidad ha adquirido una gran importancia en los mercados
financieros, siendo para la mayoría un sinónimo de riesgo, pero para los operadores
financieros el término adquiere diferente significado, entendiéndose a la volatilidad
como una medida de riesgo que se deriva de los cambios en la rentabilidad de los activos
financieros, debido a su sensibilidad a informes o rumores de índole política,
económica, de política económica gubernamental, monetarias y fiscales, entre otros
factores similares.
I.2.a) Definición e importancia
de su estudio
La estructura del mercado
nos presenta los precios de los activos financieros (acciones, bonos, índices, etc.) como
un proceso que evoluciona a lo largo del tiempo, de igual forma la rentabilidad derivada
de esos cambios posee una estructura temporal asociada a los cambios en los precios, por
ende es adecuado considerar a la volatilidad como una serie temporal y no como un único
parámetro que se mantiene a lo largo del tiempo.
Podemos, entonces, definir
inicialmente a la volatilidad como una medida de la intensidad de los cambios aleatorios o
impredecibles en la rentabilidad o en el precio de un título. Gráficamente esta
relacionado con la amplitud de las fluctuaciones del rendimiento en torno a su media.
Las principales características de la volatilidad de las series financieras se
reflejan en un exceso de curtosis, existencia de períodos de alta y baja volatilidad
denominados clusters (racimos, conglomerados), ocasionalmente se pueden producir valores
excesivamente altos de volatilidad conocido como discontinuidades de saltos en los
precios, comportamiento asimétrico de la volatilidad según lleguen al mercado buenas o
malas noticias.
Estas características muestran la existencia de regularidades en el comportamiento
que nos permiten modelizar la volatilidad y predecir su valor en períodos futuros.
La volatilidad asociada a una serie temporal de rentabilidades no es observable en
forma directa, por lo tanto se debe definir como construir la serie de volatilidad como un
paso previo a la modelización y a la elección del modelo.
Existen distintos estimadores con características diferentes y con distinta
capacidad predictiva.
