CAPÍTULO II
DESCRIPCIÓN
DEL COMPORTAMIENTO DE LOS MERCADOS BURSÁTILES
El propósito de este
capítulo es introducir, a través de una breve explicación, el comportamiento de los
Mercados Bursátiles en las dos últimas décadas[1]. Mencionaremos específicamente los hechos que
produjeron un incremento notable en la volatilidad, para luego relacionar las predicciones
de la teoría económica con el comportamiento ocurrido en las rentabilidades diarias y de
esta manera poder utilizar la interpretación detrás de los modelos para comprender el
comportamiento de la volatilidad.
II.1) La crisis en Japón
La
bolsa de Tokio tuvo una rentabilidad promedio anual del 31% en el lapso de cuatro años,
entre enero de 1986 y diciembre de 1989, donde el índice Nikkei 225 pasó de un valor de
13.083 puntos a los 38.916 puntos. Una rentabilidad muy alta si la comparamos con los
tipos de interés de los bonos a largo plazo que redituaban menos del 5% y frente a la
inflación media que se mantuvo alrededor del 1%.
Esta
tendencia cambió en enero de 1990, las ventas sobrepasaron a las compras y se produjo una
caída libre de los precios hasta el 18 de agosto de 1992 donde el índice Nikkei llegó a
los 14.309 puntos. En poco más de dos años y medio perdió un 63% desde el máximo de
finales de 1989.
Esta
burbuja financiera se produjo en el mercado de acciones y en el mercado inmobiliario,
donde los precios registraron un alza promedio del 20% anual entre 1985 y 1990.
La
corrección bursátil y el desplome de los precios inmobiliarios tuvieron un fuerte
impacto sobre las entidades financieras, afectando a su vez a la actividad económica
provocando una situación de estancamiento que se prolonga por más de diez años.
La
baja pronunciada de los precios de los activos financieros e inmobiliarios causó un
efecto riqueza, desalentando el consumo y aumentando los costos de capital de las
empresas, que tuvieron dificultades para nueva financiación ya sea vía emisiones de
acciones y bonos, o préstamos bancarios,
debido al incremento de la prima de riesgo.
La
caída de los precios inmobiliarios impactó sobre el valor de las garantías, provocando
en los bancos mayores necesidades de provisiones, y en los prestatarios, además del
efecto riqueza, una creciente dificultad para la obtención de liquidez.
La
burbuja se produjo en una de las economías más importantes del mundo, entre 1955 y 1988
su PBI se multiplicó por nueve, y su renta per cápita superó el nivel de Estados
Unidos.
A
fines de 1989 la economía japonesa tenía una tasa de desempleo en torno al 2%, su tasa
de crecimiento del PBI era cercana al 5%, una inflación prácticamente nula y un
superávit del saldo de la balanza por cuenta corriente del 2% de su PBI.
Desde
el punto de vista bursátil, la capitalización de las bolsas japonesas era superior a las
de Estados Unidos en 1987, y a finales de 1989 el tamaño del mercado bursátil japonés
era del 41% del total mundial.
El
superávit convirtió a Japón en el mayor exportados mundial de capitales, con flujos
sostenidos de inversión directa y de cartera, mayoritariamente bonos, colocados en
Estados Unidos, Europa y las economías cercanas a Asia.
Durante
las segunda mitad de los ochenta se produjeron cambios importantes en el ámbito de la
regulación financiera, tales como la relajación de los controles sobre los tipos de
interés bancario, la posibilidad de obtener financiación externa por parte de los
residentes, se autorizó préstamos en divisas a corto plazo y el acceso a centros off
– shore, para las grandes empresas, que encontraron ventajas respecto a su mercado
nacional.
Estas
medidas tuvieron dos efectos sobre el sector bancario. En primer lugar las grandes
empresas salieron del circuito doméstico de intermediación bancaria, ya que pudieron
obtener financiación bancaria externa, y también se financiaron mediante la emisión de
títulos, en especial bonos convertibles en acciones y warrants. Los bancos fueron
perdiendo los grandes clientes con bajos riesgos y aumentó la competencia en el sector
bancario, debido a la nueva fuente de financiación y a la eliminación de los controles
sobre los tipos de interés. Se produjo la baja del margen del sector financiero que
reaccionó buscando mayores diferenciales incorporando operaciones con mayor riesgo crediticio.
Estos
dos puntos, son considerados la causa inmediata de la grave crisis sufrida por los bancos
japoneses en los años noventa.
Otro
hecho que favoreció la aparición de la burbuja financiera fue el incremento del déficit
por cuenta corriente de Estados Unidos en 1985 que llegó al 3% del PBI. Se produjo un
debate sobre la forma de reducirlo, el papel que debían tener las economías de Alemania
y Japón y el problema de la cotización del dólar que había tenido una fuerte
apreciación en la primera mitad de lo años ochenta.
La
contención del déficit por cuenta corriente de Estados Unidos se vinculó a la
depreciación del dólar y a la expansión de la demanda interna en Japón y Alemania para
que actuaran de locomotoras de la economía mundial.
Se
produjo los acuerdos del Plaza, en septiembre de 1985, el yen se apreció un 50% entre
1985 y 1987, y el Banco Central de Japón implementó una política monetaria expansiva,
incrementando la oferta monetaria a tasas del 8% anual y reduciendo los tipos de interés
a corto plazo desde el 5% al 2,5%, entre enero de 1985 y enero de 1986. El crecimiento
económico interno no se produjo, y una nueva inyección de liquidez tuvo lugar, con
emisiones superiores al 10%.
La
alta liquidez y los bajos tipos de interés facilitó la financiación de la compra de
activos, acciones y bienes inmuebles. Esto produjo un incremento importante en los precios
de los activos, con subidas que se retroalimentaban al subir la riqueza financiera de los
inversores, la mejora aparente de su solvencia, y ese mayor valor patrimonial era
utilizado como garantía de nuevos endeudamientos.
Pero
la demanda de los activos financieros, que depende de las facilidades de financiación y
de las expectativas de revalorización, eran crecientes al ser ponderadas por su coste de
oportunidad de los activos de renta fija. Estas expectativas se exteriorizan en el aumento
de los beneficios futuros, el nivel de los tipos de interés y la prima de riesgo.
Este
comportamiento se lo llama “burbuja” porque los aumentos en los precios son
mucho mayores a las mejoras de las variables fundamentales.
El
sistema financiero japonés antes de 1985 era segmentado, los mercados de capitales
estrechos y reglamentados, la intermediación bancaria tenía un gran peso y aislado
respecto de los mercados internacionales de capitales, el riesgo de interés casi no
existía debido a la política de administración de los tipos de interés y los plazos de
las operaciones. El margen de intermediación era predecible, casi una variable cierta.
Las entidades obtenían beneficios a partir del volumen de sus operaciones.
Luego
de la liberalización financiera, la competencia se dio en el segmento de las grandes
empresas manufactureras, que cotizaban en el Nikkei, y se redujo la financiación bancaria
desde un 21,3% en 1985 hasta un 12,1% en 1990, en beneficio de la financiación mediante
la emisión de acciones y la financiación externa. La financiación bancaria se dirigió
a las PYMES, los particulares y el mercado de financiación de la vivienda. Esto
incrementó el riesgo de crédito. A fines de los ochenta la financiación del sector
inmobiliario era del 25% del crédito bancario, frente al 10% en los años setenta.
Los
grandes bancos se internacionalizaron a causa de la abundancia del ahorro interno, la
apreciación del yen y el alza de los activos japoneses. Una de las consecuencias fue la
fuerte acumulación de activos extranjeros en manos japonesas.
La
liberalización financiera produjo la libertad de los tipos de interés y el aumento de la
competencia, el incremento en las remuneraciones del pasivo de los bancos. La competencia
de la deuda pública presionó los tipos de interés. En el lado del activo, aumentó el
plazo medio de los créditos. Por estas transformaciones, los riesgos de interés y
crédito cobraron importancia.
El
efecto fue una disminución del margen de intermediación a lo largo de los años ochenta
que paso del 1,55% en 1982 al 0,90% a fines de 1990, arrastrando en su caída a los
beneficios antes de impuestos, que llegaron a ser negativos en 1995 y 1997.
En
1995, se produjo la quiebra de varias entidades de tamaño medio y pequeño, y se conoció
por primera vez la magnitud de los créditos dudosos. Las regulaciones eran poco eficaces.
Los bancos seguían contabilizando los intereses sin incrementar las provisiones
necesarias para no mostrar menores beneficios y reducción en sus niveles de solvencia.
En
octubre de 1995, en los mercados interbancarios, los préstamos a los bancos japoneses
incorporaban una prima media de riesgo de 100 puntos básicos.
II.2) La crisis en
México
El
inicio de una de las crisis financieras más importantes y que afectaría a la economía
mundial, tuvo su origen en la ampliación de la banda cambiaria en un 15% que realizaron
las autoridades mexicanas el 20 de diciembre de 1994, al día siguiente las reservas
disminuyeron en más de 4.000 millones de dólares, llevando a las autoridades a dejar
flotar el peso.
La
economía mexicana era tomada como un modelo a seguir, siendo en 1992 considerada la bolsa
de México como el segundo mayor mercado emergente.
El término “mercados emergentes” nació a partir de la Iniciativa Brady
de 1989 que puso fin a la crisis de la deuda de los años ochenta a través de la
sustitución del crédito bancario por los Bonos Brady, en la financiación de los países
afectados.
El
gobierno implementó una política económica de austeridad fiscal y monetaria entre los
años 1988 y 1993. La inflación se situó por debajo del 10% en 1993 y en 1994. Las
cuentas públicas registraron un ligero superávit de 1992 y 1993, con un déficit
moderado en 1994 del 0,8% del PBI.
El
programa de reformas conducido por el gobierno se puede resumir en 4 puntos:
a) una fuerte
apertura de la economía a la competencia internacional;
b) un proceso
drástico de privatizaciones y desregulación;
c)
un programa de estabilización basado en el anclaje del tipo de cambio nominal,
apoyado en el desarrollo de políticas monetaria y fiscal restrictivas;
d)
un amplio acuerdo económico y social establecido entre el gobierno, el sector
privado y los sindicatos.
Se
aplicó el anclaje del tipo de cambio nominal respecto al dólar. Se estableció una senda
programada de devaluación y unas bandas entre las cuales se permitía fluctuar.
A
pesar de que la inflación fue disminuyendo, el diferencial de inflación con Estados
Unidos estuvo siempre por encima de la depreciación permitida, produciendo finalmente la
apreciación del tipo de cambio en términos reales. Entre 1989 y fines de 1993, se
estimaba una apreciación entre el 20% y el 30% que descansaba sobre la capacidad del
Banco Central de México para mantener el tipo de cambio nominal dentro de los límites
establecidos, apoyado en las fuertes entradas de capitales que aumentaron en 1990 hasta
diciembre de 1994.
La
liberalización financiera y la apertura de la cuenta de capital de la balanza de pagos
fueron decisiones de política económica que tuvieron gran incidencia sobre los hechos
posteriores.
La
reducción de la inflación, los altos tipos de interés nominales, la estabilidad cambiaria y la firma del Tratado de
Libre Comercio con Estados Unidos y Canadá crearon un clima de optimismo, produciendo las
expectativas de altos rendimientos un notable ingreso de capitales, llevando a que los
precios de las acciones se cuadruplicaron entre 1990 y 1994.
En
el mismo período el índice de precios al consumo creció un 66% y la producción
industrial subió un 12%. Los flujos netos de capital del exterior llegaron a representar
el 9,3% del PBI en 1993 desde el 0,5% de 1989.
El
sistema bancario estaba nacionalizado en 1982-83, a comienzos de 1990 se produjo una
amplia reprivatización, se eliminó el encaje bancario, el crédito interno paso de
representar el 14,2% del PBI en 1988, al 55% en 1994. En 1989 la mitad de la inversión de
los bancos estaba materializada en el sector público, mientras que en 1994 solo
representaba el 5%.
La
entrada masiva de capitales creó el problema de mantener la liquidez interna dentro de
los límites considerados no inflacionistas, y el gobierno intentó drenar la liquidez
mediante la emisión de bonos. Esta decisión generó una de las paradojas de la
situación, ya que los altos tipos de interés con los que se lanzaron estas emisiones fue
otro estímulo adicional para la entrada de capitales, al permitirse adquirirlos también
a los no residentes.
Todos
estos hechos, especialmente las entradas de capitales, el mantenimiento del tipo de cambio
nominal y los altos tipos de interés, afectaron el sector exterior, especialmente en la
balanza por cuenta corriente. Las exportaciones duplicaron su valor en dólares entre 1988
y 1994, pero las importaciones se triplicaron en el mismo período. La apreciación real
del tipo de cambio pasaba su factura.
El
crecimiento industrial fue modesto, del orden del 2,5% en tasa anual media, lo que indica
que el gran crecimiento de las importaciones estuvo más vinculado al consumo que a la
inversión, y de un superávit comercial en
1988 y 1989, se pasó a un déficit creciente que llegó a 18.500 millones de dólares en
1994.
El
nivel de reservas, excluido el oro, ascendió a 25.110 millones de dólares a fines de
1993. El déficit por cuenta corriente de ese año fue de 23.400 millones de dólares.
Estos
saldos negativos fueron financiados con las fuertes entradas de capital. Un alto déficit
de cuenta corriente financiado con capitales a corto plazo, con un sistema bancario
debilitado, es una situación explosiva, ya que cualquier señal que sea interpretada
negativamente por los inversores puede provocar un cambio drástico en la situación.
Durante
el año 1994 ocurrieron diversos acontecimientos que debilitaron el optimismo reinante
hasta llegar a la crisis. La primera señal fue externa, la Reserva Federal de Estados
Unidos inició un proceso de elevación de los tipos de interés, que se trasladó a todos
los plazos.
Las
reservas de divisas disminuyeron en 11.000 millones de dólares entre el 23 de marzo y el
21 de abril, casi un tercio del nivel existente, el sentimiento de los inversores había
cambiado.
Se
produjo un cambio importante en la estructura de la deuda del gobierno que en diciembre de
1993 un 70% estaba materializada en Cetes y solo un 6% en Tesobonos, mientras que en
diciembre de 1994 los Tesobonos en dólares representaban el 87% y los Cetes un 10%.
La
banda de fluctuación del peso fue ampliada el 17 de diciembre de 1994, fijándolo en 4
pesos por dólar, lo que en la práctica era una devaluación del 15%. En los dos días
siguientes las reservas disminuyeron en 5.000 millones de dólares, lo que reflejaba la
desconfianza en la capacidad del gobierno para mantener el tipo de cambio y aparecía la
posibilidad de que el gobierno no pudiera cumplir los compromisos de pago a los
inversionistas.
El
22 de diciembre de 1994, las autoridades monetarias decidieron dejar flotar el peso sin
comprometerse a mantenerlo en una banda determinada.
A
partir de ese momento se produce la salida masiva de capitales, especialmente en las
inversiones en cartera. Las ventas masivas de acciones y bonos nominados en pesos, y la
compra de dólares produjo una sangría en las reservas y una fuerte presión a la suba
del tipo de cambio.
Entre
diciembre de 1994 y febrero de 1995, el peso mexicano perdió un 40% de su valor respecto
del dólar. Los tipos de interés domésticos a corto plazo superaron el 80%. La actividad
económica tuvo una caída del 6,2% del PBI en 1995, junto al rebrote de las tensiones
inflacionarias y el inicio de una gran crisis bancaria. Se intervinieron 12 bancos
medianos que representaban el 17% de los activos totales del sistema bancario entre 1995 y
1997. El Banco Central de México inició una costosa operación de rescate comprando gran
parte de la cartera dudosa a valor contable.
La
crisis duró 5 años, hasta el año 2000 y su cierre formal
puede situarse en la toma de posición de algunos bancos en el sistema bancario. La
crisis cambiaria fue considerada muy grave por los Estados Unidos y ante el posible
deterioro del Tratado de Libre Comercio, el 2 de enero de 1995 se anunciara un paquete de
ayuda de 18.000 millones dólares por parte del Departamento del Tesoro de Estados Unidos,
por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York y diversos gobiernos europeos a través
del Banco de Pagos Internacionales de Basilea.
Este
anuncio fu insuficiente, y el peso continuó su caída al mismo tiempo que se producían
grandes pérdidas en la bolsa de valores. El problema eran los más de 50.000 millones de
dólares que vencían durante 1995, con las reservas prácticamente agotadas. El 31 de
enero, EEUU anunció una ayuda de 20.000 millones, al mismo tiempo el Fondo Monetario
Internacional ofrecía 17.800 millones de dólares más.
Estas
medidas terminaron calmando a los mercados.
A
raíz de la crisis del peso mexicano, otras economías tuvieron problemas de presiones
elevadas sobre sus divisas e inestabilidad financiera. Un caso importante fue el de
nuestro país.
En
abril del año 1991 se dictó la Ley de Convertibilidad por el cual el Banco Central de la
República Argentina se obligaba a vender las divisas que el mercado demandara, al cambio
fijo de 10.000 australes por dólar, al tiempo que se comprometía a retirar de la
circulación monetaria los australes comprados. Además la ley obligaba a mantener un
nivel de reservas internacionales que nunca podría ser inferior a la base monetaria. Esto
se complementó con un programa amplio de privatizaciones, reformas fiscales, apertura de
la economía al exterior y la liberalización financiera.
En el aspecto macroeconómico se obtuvo una importante reducción de la inflación
y un fuerte crecimiento económico en torno al 8% anual entre 1991 y 1994. El sector
externo presentó un déficit comercial creciente, debido
al mayor crecimiento de la demanda por importaciones y la apreciación del tipo de cambio
real.
La subida de los tipos de interés en los mercados internacionales, impulsados por
la Reserva Federal a comienzos de 1994, afectó a los mercados financieros argentinos; la
Bolsa acumulaba a fines de diciembre un descenso del 25% desde su máximo alcanzado en
febrero. Comenzó a producirse un cambio en la preferencia de los ahorristas por los
dólares y en noviembre una parte de los depósitos en dólares se transformaron a esa
moneda. Los bancos incrementaron las tasas pasivas tanto en pesos como en dólares, luego
las tasas activas también subieron y la situación comenzó a empeorar. Surgió la crisis
del peso mexicano de fin de año y el proceso sufrió una brusca aceleración.
Estos acontecimientos negativos afectaron las expectativas de los inversores
(efecto contagio) que reconsideraron sus posiciones en el país en crisis (México)
llevándolos a cubrir sus pérdidas vendiendo sus posiciones realizando ganancias en el
país sano (Argentina) a efectos de obtener liquidez para reponer márgenes y garantías y
recomponer su posición global, al actuar los límites en un contexto de aumento de las
volatilidades. Todo esto presionó el mercado a la baja.
Los flujos de capital adoptaron una posición de espera hasta que la situación se
clarifique. La interrupción total o parcial de los flujos de capital, presiona los tipos
de interés, desequilibra la balanza exterior y alimenta las expectativas bajistas de los
inversores. Se produjo un ataque especulativo contra las divisas débiles, que causó una
sangría de las reservas, obligando al Banco Central a subir las tasas de interés
(influyendo sobre el déficit público, la bolsa de valores, las primas de riesgo y las
expectativas de los inversores).
En esta situación, los bancos buscaron liquidez elevando aún más los tipos de
interés, luego recurrieron a la venta de activos y el cobro de los créditos a sus
clientes, pero no obtuvieron liquidez, lo que llevo al Banco Central a reducir los
requisitos de encaje mínimos y a través de un decreto recuperó la función de
prestamista de última instancia e inyectó la liquidez requerida.
Se redujo la cantidad de bancos de 204 a 158 a noviembre de 1995. El PBI tuvo una
contracción del 4,5% en 1995 y cayó la inversión en un 16% respecto del año anterior.
II.3) La crisis en Asia
A partir de la segunda mitad de 1997 y hasta mediados del año siguiente, los
precios de las divisas, acciones y bonos de un amplio grupo de países del sudeste
asiático sufrieron graves convulsiones. Primero fue Tailandia, luego Malasia, Indonesia y
Filipinas, posteriormente Corea del Sur, Taiwán, Singapur y Hong Kong, quienes sufrieron
ataques especulativos y caídas bursátiles.
La moneda tailandesa, el Bath, se devaluó el 2 de julio de 1997, iniciando una
etapa de deterioro de los mercados financieros. Un año después la depreciación de las
divisas fue desde el 15% para la moneda de Singapur hasta el 83% para la moneda de
Indonesia. Nadie previó tal caída. Las bolsas tuvieron fuertes caídas, desde el 16% de
pérdida anual de la bolsa de Taiwán, hasta el 53% anual de baja de la bolsa de
Tailandia, el 56% anual de la bolsa de Corea del Sur y el 58% anual de la bolsa de
Indonesia.
La devaluación del bath causó ventas masivas y operaciones especulativas en los
diferentes mercados financieros. Se produjo una fuerte salida de capitales a corto plazo,
ventas de bonos y acciones. Los bancos centrales se retiraron de la defensa de sus tipos
de cambio y no pudieron resistirse a la flotación, elevaron los tipos de interés y
disminución de sus reservas sin que pudieran evitar las devaluaciones. La inestabilidad
se prolongó hasta el tercer trimestre de 1998.
La economía de estos países sufrió un fuerte deterioro, se redujo el
crecimiento, aumento el paro, la quiebra de bancos y el cierre de empresas, a lo que se
sumaron conflictos sociales y políticos. El PBI de Corea del Sur cayó un 5,8% en 1998,
el de Tailandia cayó un 10% y el de Indonesia cayó un 13,7% en igual lapso.
La crisis asiática ha sido toda una sorpresa tanto por los países que han sido afectados, como por su intensidad y
extensión regional. Esto no es de sorprender dado que los indicadores tradicionales
típicos que se usaban para anticipar una crisis (bajo crecimiento, altos déficits
fiscales, alta inflación, bajas tasas de ahorro, bajas tasas de inversión) no estaban
presentes en estos países. El único indicador tradicional preocupante eran los altos
déficits en cuenta corriente de Tailandia y Malasia, pero se podía argumentar que estos déficits eran la consecuencia directa de
altas tasas de inversión y por lo tanto eran sostenibles.
La crisis fue principalmente de balanza de pagos y se originó en la combinación
de altos déficit en cuenta corriente con tipos de cambio fijos o semi-fijos y explotó
cuando los inversionistas (locales y extranjeros) llegaron al convencimiento que estos
países iban a ser incapaces de servir su deuda externa, a eso se sumó las falencias de
información y una pobre supervisión y regulación del sistema financiero.
También se puede adjudicar, como otra causal, el shock externo para Asia emergente que fue la desaceleración del
crecimiento de Japón, la fuerte apreciación del dólar
y las bajas tasas de interés de Japón. Fenómenos que están altamente
interconectados entre sí, y que contribuyó a una fuerte desaceleración del crecimiento
de las exportaciones.
Las repercusiones fueron inmediatas, en agosto de 1997, a 15 días de la
devaluación del bath, la prensa económica y los especialistas comenzaron a citar a
Brasil como el candidato a seguir los pasos de Tailandia, con el argumento de que su tipo
de cambio estaba apreciado. La presión se mantuvo y en enero de 1999 el real brasileño
fue devaluado.
Los mercados financieros fueron afectados inmediatamente y luego la esfera
comercial debido a la caída del precio de las materias primas, provocada por la recesión
económica de los países asiáticos.
La bolsa argentina cayó un 33% entre el 22 de octubre y el 12 de noviembre de
1997. En Chile la caída comenzó en julio de 1997 y se mantuvo hasta el segundo trimestre
del año siguiente, acumulando una baja del 55%. La bolsa de Brasil acumuló una pérdida
del 65% en un año. México cayó un 42% en igual lapso. Como se observa fue un período
del alta volatilidad.
La crisis asiática también afectó a las divisas, produciendo devaluaciones tanto
en Brasil como en México. Los tipos de interés subieron en Argentina, Brasil y Chile. La
financiación externa sufrió un gran deterioro. Finalmente, se tradujo en crisis
económicas con caídas del producto per cápita y reduciendo el crecimiento económico en
los años 1998 y 1999.
II.4)
La crisis en Rusia
El
gobierno Ruso y su Banco Central anunciaron a mediados de agosto de 1998 una moratoria
privada por 90 días, que afectaban los compromisos de pagos privados con los inversores
no residentes, cambios en la banda de flotación del rublo frente al dólar, se
implementó controles a los movimientos de capitales de corto plazo y se declaró la
moratoria de los pagos de la deuda pública. Estas medidas afectaron no solo al mercado
ruso, sino también a los mercados internacionales.
Esta situación se origina en el período 1995-97, donde para salir de la
hiperinflación, se implementó un control de precios, cambio en los mecanismos de
financiación del déficit público mediante la liberalización del ingreso de capitales
extranjeros y créditos del F.M.I., y el anclaje del rublo al dólar con una banda
flotante. Se produjo un fuerte ingreso de capitales, atraídos por la suba de los tipos de
interés, que elevaron la rentabilidad de las bolsas con rendimientos que llegaron al 600%
entre febrero de 1996 y setiembre de 1997. La inflación bajó pero la deuda pública y el
déficit crecieron (el ratio deuda/pbi subió de un 2,5% en 1994 a un 25% en 1997). La
mejoría descansaba sobre el ingreso de capitales de corto plazo y la continuidad de los
préstamos del F.M.I.
En setiembre de 1997 el F.M.I. no desembolsó uno de los tramos de los créditos
conseguidos, con la intención de ejercer presión para que se controlara el déficit
público, abriéndose un proceso de deterioro, fracasando las privatizaciones y
produciéndose la quiebra de uno de los grandes bancos. La bolsa registró una caída del
87% entre setiembre de 1997 y julio de 1998. La producción industrial cayó un 15% en
tasa anual, la inflación anual llegó al 120% en agosto de 1999. Las empresas tuvieron
grandes dificultades para obtener financiación y tuvieron que recurrir a retrasar los
pagos y a utilizar el trueque entre sí y para el pago de los impuestos.
II.5)
La quiebra del Long-Term Capital Management
La inestabilidad financiera causada por la crisis
asiática continuó durante el primer semestre de 1998 y se extendía el temor de graves
repercusiones sobre los mercados y las economías de América Latina. Los precios de las
acciones en Estados Unidos y las principales bolsas de Europa habían remontado la
situación, lo que se consideraba una prueba de la fortaleza de sus sistemas financieros.
Pero la moratoria rusa produjo la preocupación de los inversores por el riesgo de
crédito, no solo el riesgo de mercado, sino también el riesgo de incumplimiento. La
respuesta fue la “huida a la calidad” y en setiembre y octubre de 1998 las
tensiones acumuladas estallaron.
Los inversores comenzaron a cerrar sus posiciones más arriesgadas y compraron
activos de menor riesgo crediticio. Cayeron los precios de los bonos con mayor riesgo y
subieron los precios de los bonos considerados como refugio (bonos del tesoro de EEUU y de Alemania). Cambiaron las expectativas y
subieron las primas de riesgo, aumentaron las volatilidades de los diferenciales, el
importe de las garantías de los derivados y los riesgos de mercado y crédito. El mayor
requerimiento de liquidez obligó a cerrar posiciones de contado aún a pérdida, esto dio comienzo a una crisis,
las condiciones crediticias se endurecieron a causa del aumento de los tipos de interés o
la contracción y cierre de las líneas de crédito.
En setiembre de 1998 se produjo el grave episodio del hedge fund (Fondo de
Cobertura) Long Term Capital Management (LTCM), un vehículo financiero diferente a los
fondos de inversiones, gestionado y administrado en forma privada por inversores
profesionales pero con menores restricciones y con un alto grado de apalancamiento, lo que
implica altas rentabilidades y alto nivel de riego. Los hedge funds se diferencian entre
sí por las estrategias de inversión, están exentos de informar a la Security exchange
Comision y carecen de restricciones sobre apalancamiento.
El LTCM se creó en 1994 y consiguió resultados espectaculares, un 42,8% en 1995,
un 40,8% en 1996 y un 17,1% en 1997 en épocas de la crisis asiática. El 31
de agosto de 1998 poseía activos por 125.000 millones de dólares, con un capital de
4.100 millones de dólares (ratio de apalancamiento de 30 a 1), sus activos eran bonos de
países del G-7 y acciones, y fuera de balance destacaban
sus posiciones en futuros sobre bonos, divisas e índices bursátiles (500.000 millones de
dólares), swap (750.000 millones de dólares), forward y opciones sobre tipos de interés
y sobre acciones (150.000 millones de dólares), esto nos da una idea de su magnitud.
La declaración de la moratoria rusa el 17 de agosto de 1998 le produjo perdidas
por 1.800 millones de dólares, disminuyendo su capital a 2.300 millones de dólares,
llevando el ratio de apalancamiento a 60 veces de capital, los gestores pidieron aportes
de capital a sus inversores ya que la valoración a precios de mercado de sus posiciones
los obligaba a reponer garantías en los contratos de derivados, la situación se
complicaba y la posible quiebra se trasladó a los medios de comunicación. Para la
Reserva Federal la situación era grave y su cierre suponía riesgos para la economía
norteamericana, coordinó a las entidades afectadas (entre sus inversores figuraban los
más grandes bancos a nivel mundial y algunos bancos centrales) para tomar el control del
fondo y aportar un capital de 4.025 millones de dólares.
Esto produjo un incremento de la volatilidad de los mercados llevando a los
principales como el Dow Jones Industrial y el Nasdaq a tocar valores mínimos a fines de
agosto y setiembre de 1998.
II.6)
La crisis en Brasil
El Plan Real se puso en funcionamiento a mediados de 1993 con el principal objetivo
del control de la inflación mediante el equilibrio de las cuentas públicas y dispuso una
mayor apertura comercial y financiera y vinculó la divisa nacional al dólar.
En marzo de 1994 se creó la unidad real de valor (URV), una unidad de cuenta cuyo
valor en cruceiros reales era fijado por el Banco Central y se mantenía alineado con el
dólar. Los precios y salarios se expresaron en URV y el 1 de julio de 1994, la unidad de
cuenta pasó a ser también medio de pago y se denominó “real”. La equivalencia
inicial con el dólar fue la paridad, sin existir el compromiso de mantenerla. El Banco
Central planteó unas bandas máximas de fluctuación, siendo la política efectiva una
depreciación del real de un 0,7% mensual.
La inflación cayó del 43% de promedio mensual en el primer semestre de 1994 al
3,1% durante el segundo semestre. En 1995 la tasa media mensual fue del 1,7% y en 1998
bajo al 2,6 anual. La fuerte
reducción de precios y el ritmo moderado de devaluación del real llevaron a una
apreciación ligera de la divisa a finales de 1996, que sumado a la apertura comercial, la
mejora de los precios de los productos externos y expectativas favorables al consumo,
produjeron un crecimiento del déficit comercial, afectando la cuenta corriente de la
balanza de pagos.
Entre 1995 y 1998 se produjo fuertes entradas de capitales atraídos por los altos
tipos de interés, las privatizaciones y el saneamiento del sector financiero. En 1994
Brasil reestructuró su deuda externa bajo el Plan Brady, abriendo las emisiones en los
mercados internacionales de capitales. Este proceso de apertura comercial y financiera
cambió el perfil de la balanza de cuenta corriente haciéndose cada vez más deficitaria
y compensada por fuertes entradas de capital, incrementando las reservas en los primeros
años del plan.
La crisis asiática produjo en 1997 una importante salida neta de capitales de
corto plazo. La reducción de los ingresos inflacionarios y la fuerte remonetización de
la economía afectaron al sector financiero que reaccionó aumentando la cartera
crediticia hacia el sector privado con la consecuente pérdida de la calidad crediticia
creando morosidad y deterioro de las carteras dando lugar a la crisis bancaria.
La estabilidad del tipo de cambio y la reducción de la inflación hacen de los
tipos de interés un instrumento al servicio de esos objetivos. La esterilización
monetaria para neutralizar el aumento de las reservas necesita contar con atractivos tipos
de interés, por tal motivo durante la ejecución del Plan real los tipos de interés
reales fueron elevados. Adicionalmente, la crisis del peso mexicano que produjo una salida
de reservas y luego el inicio de la crisis asiática con iguales efectos, produjo un
cambio en el sentido de los flujos de capitales a corto plazo.
La crisis de Rusia y de los mercados financieros en el segundo semestre de 1998
produjo mayores pérdidas de reservas y la situación comenzó a ser insostenible. La
tensión cambiaria y los ataques especulativos con el real causaron fuertes subidas de los
tipos de interés, esto empeoró las finanzas públicas al aumentar la carga de los
intereses y aumentar la deuda pública.
Una de las contradicciones del Plan Real es que, teniendo como objetivo básico la
mejoría de las cuentas públicas, la dinámica interna de su aplicación (basada en el
mantenimiento del tipo de cambio) generó un desequilibrio mayor que el inicial.
Las reservas disminuyeron en 21.500 millones de dólares en setiembre de 1998, el
doble de de las caídas producidas en los anteriores episodios críticos. El Fondo
Monetario Internacional, el Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo y un
grupo de países aportaron 41.000 millones de dólares, que sumados a los 42.600 millones
de reservas, formaron un fondo para defender el real, cubrir el déficit por cuenta
corriente y las amortizaciones de capital de la deuda externa. Esto no calmó a los
mercados y aumentaron las salidas de capitales a corto plazo.
A mediados de enero de 1999, el gobierno anunció la ampliación de la banda de
flotación cambiaria, lo que representaba una devaluación del 8%. Se precipitaron los
ataques especulativos y las salidas de capitales haciendo disminuir aún más las
reservas. El Banco Central dejo flotar libremente el real, a fines de enero el dólar
cotizaba a 1,98 reales, produciendo una depreciación del 61% respecto del valor previo a
la flotación de 1,21 reales por dólar.
II.7)
La crisis tecnológica en EEUU
Durante la década de los años noventa la bolsa de los Estados Unidos tuvo un
ciclo alcista solo interrumpida por el impacto de las crisis previamente enunciadas. La
causa fue la etapa de crecimiento económico en un contexto de intenso cambio
tecnológico, una inflación controlada, una mejora significativa de las cuentas publicas
y un fuerte aumento de la inversión real.
La baja de las expectativas de inflación llevó a una reducción de los tipos de
interés nominales desde 1990 hasta 1998, solo interrumpido con un impacto negativo en las
cotizaciones bursátiles en 1994. En 1999 cuando la Reserva Federal subió varias veces
los tipos de interés a corto plazo debido a la suba de la inflación, pese al aumento de
la productividad y la difusión de nuevas tecnologías a todos los sectores y el optimismo
de los inversores comenzó a agotarse.
La fuerte revalorización de los activos produjo un efecto riqueza que aumentó las
demandas de consumo y de inversión que se financiaban con los ingresos adicionales por
realización de los beneficios y por endeudamiento.
Desde mediados de los años noventa, los valores tecnológicos se situaron a la
cabeza de los rendimientos bursátiles, acelerando su crecimiento a fines de 1998,
especialmente las “empresas de Internet”.
El precio fundamental de estas empresas de internet se sobrevaluaron ya que no
tenían antecedentes de sus variables principales como sus ventas y beneficios, se las
valuó por analogía con otras empresas, cuando en realidad muchas de ellas eran simples
promesas. La gran dispersión de la realidad económica de estas empresas produjo una
extrema variabilidad de sus cotizaciones que se vio reflejada en el índice Nasdaq.
Durante el último trimestre de 1999 y el primer trimestre del año 2000, el
índice NASDAQ creció un 70%, el 10 de marzo se inició la corrección, cayendo un 34%
hasta el 14 de abril del 2000.
II.8)
La caída de la Convertibilidad
En 1991, la implementación de la Caja de Conversión en Argentina fue una
respuesta al agotamiento extremo de la moneda y del crédito de la autoridad nacional,
surgió como la última solución a la hiperinflación
de 1990 antes de la dolarización total y espontánea de la economía.
El
objetivo fue garantizar, por medio de un anclaje institucional, la cohesión entre la
unidad de cuenta, ampliamente transferida al dólar que actuaba como indexador y medio
alternativo de pago, y el peso nacional.
El mecanismo excesivamente restrictivo de la caja de conversión resulta ser un mal
menor cuando se ha alcanzado el último extremo de la crisis monetaria y el Banco Central
pierde su capacidad de acción.
Todo anduvo bien hasta 1998, hubo un fuerte crecimiento, entrada de capitales,
éxito ante la crisis mexicana de 1995, fortalecimiento de los bancos. El problema fue que
no se aprovechó esta fase positiva para salir progresivamente de la caja de conversión,
reforzar las instituciones públicas y el Estado de derecho, fue mayor el temor del
retorno a una política monetaria activa que pudiera traer consigo una nueva escalada
inflacionaria.
El principal problema de este régimen monetario es que nunca hay un buen momento
para salir de él, cuando la situación es buena aquel que sugiera relajarlo es acusado de
perturbar a los mercados y cuestionar el crecimiento, cuando la situación se deteriora y
más se avanza en la crisis, más fuertes son las presiones para no abandonarlo.
En enero de 1999 luego del shock de la devaluación brasilera, la incertidumbre y
los riesgos extremos ante cualquier salida en caliente de la caja de conversión explican
la parálisis de los políticos y del FMI.
La ruptura resultó ser destructiva, el sistema fue abandonado en enero de 2002
luego de cuarenta y dos meses de recesión, salidas de capitales por más de 20 mil
millones de dólares, una contracción masiva del crédito bancario, cesación del pago de
la deuda externa de 142 mil millones de dólares. A esto se sumó el costo social de la
recesión expresado en el aumento del desempleo y el aumento de los riesgos sistémicos
que produjo la ruptura de la cadena de pagos.
La destrucción de institución
monetaria pudo observarse en la creación de monedas paralelas, en agosto de 2001 por
partes de las provincias, especialmente los “patacones” de Buenos Aires. Se
violó la regla de emisión impuesta 10 años atrás y se cuestionó el monopolio soberano
sobre el instrumento monetario.
En
noviembre de 2001 la presión llego al sistema bancario .Ante la ruptura cercana del tipo
de cambio y problemas de solvencia bancaria, los depositantes comenzaron a retirar
masivamente sus depósitos. En ausencia de un prestamista en última instancia, a fin de
evitar el derrumbe completo se comenzó a restringir o retiros a comienzos de diciembre,
es lo que se llamó el “corralito”, el objetivo fue proteger a los bancos contra
las corridas de los depositantes. Para proteger al Banco Central se bloqueó la
conversión a dólares de los activos expresados en pesos y el control de los movimientos
de capitales.
En
diciembre de 2001 las manifestaciones sociales lograron derribar a dos presidentes. La
recesión se profundizo como consecuencia del amplio bloqueo de los intercambios,
aumentaron las quiebras, el desempleo y la pobreza.
El
12 de enero de 2002 se abandonó el anclaje externo de la unidad de cuenta oficial. La
justificación fue el riesgo cambiario soportado por el sector privado, comenzando por los
bancos, que poseían el 65% de sus depósitos en dólares, luego se fue viendo que el
desafío central estaba en la emancipación de la moneda nacional respecto del dólar que
hasta ese momento circulaba con igual status que el peso.
A
partir de ese momento el objetivo pase a ser la “repesificación” de la
economía antes de aflojar los controles sobre la liquidez interna y sobre los pagos
externos. Se convirtieron los activos y pasivos bancarios a tasas diferentes, la deuda
pública interna, los precios, los salarios y los contratos comerciales y financieros.
La
crisis se desarrolló en tres planos simultáneos, primero, el fraccionamiento de unidad
de cuenta, segundo, un modelo de doble crisis, bancario y del sistema de pagos,
finalmente, la quiebra del anclaje del peso al dólar.
El
proyecto de pesificación parecía estar destinada al fracaso y que en un breve plazo se
produciría la dolarización total de la economía, pero seis meses después los
resultados comenzaron a ser interesantes, los precios de los bienes no transables y los
salarios solo tuvieron aumentos limitados por la baja capacidad de la demanda, el
desempleo existente y la capacidad ociosa elevada, mientras que los precios de los bienes
transables seguían anclados con los precios internacionales y habían experimentados
fuertes alzas en pesos. Los términos de intercambio se ajustaron masivamente y los
mercados volvieron a formar su mecanismo de precios. Se produjeron efectos redistributivos
masivos a causa de la pesificación y la devaluación en términos de ingreso y niveles de
vida.
La
reasignación de la riqueza y de las pérdidas de capital, entre agentes y sectores se
tornó en el desafío central de una economía política oscura y violenta. Así, por la
“pesificación asimétrica” de los balances bancarios ocurrida entre marzo y
abril de 2002, los créditos en dólares contra la empresas fueron cambiadas a pesos, 1 a
1, mientras que los depósitos fueron convertidos a una tasa de 1,4 pesos por dólar, fue
un operación específica de redistribución en beneficio de las empresas. Los bancos
soportaron una pérdida adicional de capital por una revaluación de su pasivo superior a
la de su activo. El Estado, insolvente y en cesación de pagos de su deuda, inyectó en
los bancos bonos del Tesoro por un valor equivalente al 15% del PBI.
A un
año del abandono de la caja de conversión la inflación estaba controlada, el tipo de
cambio nominal se había apreciado fuertemente, el sistema de pagos funcionaba y los
depositantes volvían a dejar sus ahorros líquidos en los bancos.
La
recuperación económica comenzó en el segundo semestre de 2002 y continúa hasta
nuestros días, la deuda externa se ha refinanciado con una quita importante, los
superávits comerciales y fiscales han ido creciendo debido principalmente a la
corrección del tipo de cambio real y la suba del precio de los bienes exportables. Las
condiciones institucionales para la recuperación de la inversión privada a comenzado a
recomponerse, mientras la inversión pública ha tomado su lugar, con el objeto de ajustar
la estructura de la oferta, en respuesta al cambio de los precios relativos. Las
condiciones sociales han mejorado, la desocupación ha caído, pero aún debe continuarse
con la mejora en la redistribución del ingreso a favor de los salarios. El tipo de cambio
flota entre bandas, con la autoridad monetaria actuando en el mercado cambiario para
evitar la revaluación del peso, esterilizando la emisión usando como herramienta la tasa
de interés a corto plazo y estando atento a la inflación.
El
orden monetario ha demostrado una capacidad sorprendente para restablecerse en las
condiciones más inestables, apoyándose en las normas de solvencia y en las instituciones
de la propiedad.
